lunes, 2 de marzo de 2015

5 caminos “destructores” de valor aplicados a un caso real


Se habla mucho sobre la creación de valor empresarial, como un objetivo a alcanzar. Sin embargo, se suele pasar por alto la otra cara de la moneda: la destrucción del valor. Conocerla es recomendable, tanto si somos gestores de una empresa, como si queremos realizar un proyecto de valoración sobre la misma, ya que nos permitirá identificar signos e indicios que resultarán de vital importancia. Para adentrarnos en estos “caminos de destrucción” nada mejor que observar dos empresas que en los últimos años han seguido trayectorias opuestas en cuanto a su valor (y que ha tenido su correspondiente reflejo bursátil). Me estoy refiriendo a Inditex y Adolfo Domínguez. Ambas, compañías gallegas del sector textil, tienen diferentes modelos de negocio ya que una de ellas (Inditex) desarrolla ropa de diseño de forma más “industrial” y en masa, mientras que la otra (Adolfo Domínguez) tiene una imagen de marca asociada a un tipo de prenda de mayor calidad y diseño más personalizado, lo cual supone un escalón de precios ligeramente por encima de Inditex.


Como veréis, suelo utilizar en muchos ejemplos compañías cotizadas. Esto es así porque este tipo de empresas proporcionan mucha información financiera y de negocio, lo que facilita el trabajo (además de ser muy conocidas). En el gráfico siguiente se observa la diferente evolución entre la cotización de una y otra a lo largo de los últimos 10 años. Aunque el precio no es el valor de la compañía, a largo plazo suelen ir en la misma dirección. Vamos, que no es casualidad que Inditex haya incrementado su cotización en un 569% en estos años, y Adolfo Domínguez la haya minorado en un 66% en el mismo tiempo.

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Los “caminos de destrucción” de valor que podemos encontrar en cualquier compañía, independientemente de su tamaño y sector, son los siguientes:


1.- Crecimiento desmesurado e inoportuno

El crecimiento en sí no es malo, aunque hay que tener mucho cuidado con este concepto. La expansión de una empresa, entendida de forma razonable, es positiva. Ahora bien, el crecimiento puede esconder trampas mortales para el valor de nuestra compañía. El crecimiento orgánico (realizado internamente por la empresa con recursos propios y/o ajenos) se torna peligroso cuando se realiza de forma casi “compulsiva”, ya que suele ir acompañado de incrementos sustanciales de deuda. Además es importante asegurarse de que la compañía es lo suficientemente rentable como para aportar a la expansión una parte de la liquidez generada en las actividades de explotación. El crecimiento exterior (vía adquisiciones empresariales) se ha de meditar mucho más si cabe, desde mi punto de vista, para conseguir que la nueva compra aporte valor en vez de restarlo (algo que es habitual).

En el caso de las dos empresas analizadas, Adolfo Domínguez inició un proceso de expansión muy ambicioso en los años del “boom” económico (pasó de 332 tiendas a finales de 2005 hasta las 600 tiendas a finales de 2008). Esta circunstancia, comparada con la senda de crecimiento seguida por Inditex, llama la atención por su magnitud. También es cierto que el tamaño de Inditex es infinitamente mayor y esto obliga a que sus movimientos sean más lentos. De lo que no cabe duda, es que la expansión de Adolfo Domínguez, realizada justo en el momento en que el mercado mundial (debido a la crisis) se dio la vuelta, se convirtió en un foco importante de destrucción de valor para la compañía y sus accionistas en los últimos años.




Observad cómo a partir de 2009, a Adolfo Domínguez no le queda más remedio que ajustar su “expansión” y retroceder posiciones para adaptarse a la realidad imperante.



2.- Reducción alarmante en los márgenes

Al hablar de márgenes, siempre nos referiremos al NOPAT/Ventas, es decir, el porcentaje de ventas que se transforma en Bº Operativo después de impuestos (BAIT-Impuestos). Un estrechamiento importante en los márgenes va siempre acompañado por una disminución en la capacidad de generar liquidez operativa por parte de la compañía, lo cual incide de forma directa en el valor de la misma. Hay que decir que existen negocios que operan siempre con márgenes bajos (Ej.: Supermercados) pero que compensan esta situación con una gran rotación de sus artículos (pero eso es otra historia). En el caso de Adolfo Domínguez, la caída del mercado a partir de 2008, trajo consigo (como no podía ser de otra forma) una disminución en las tasas de crecimiento anual de sus ventas. Mientras que Inditex consiguió mantener sus ingresos al alza (aunque a menores tasas), Adolfo Domínguez observó con impotencia cómo de desinflaban sus ventas. La exposición internacional de una y otra compañía, así como el tipo de producto, fueron determinantes en lo ocurrido.



Todo lo anterior propició un resentimiento en los márgenes de gran magnitud en el caso de Adolfo Domínguez. Un desglose más detallado de estos da a entender que la brecha existente entre una y otra empresa se situó principalmente en los Gastos Externos y en los Gastos de Personal. Me ha sorprendido, sin embargo, que en el indicador (Compras Netas/Ventas) salga peor parado en Inditex (estas se refieren fundamentalmente a los aprovisionamientos de materia prima). También es curioso observar cómo el porcentaje de Amortizaciones evoluciona desfavorablemente en el caso de Adolfo Domínguez, consecuencia directa del proceso de expansión antes comentado.

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3.- Problemas de Rotación

La rotación se podría definir, de modo coloquial, como la “capacidad” que tiene el Capital Invertido en la Explotación de una empresa para generar Ventas. Es decir, si dos compañías disponen de idéntica estructura productiva o de explotación, aquella que tenga unos indicadores de rotación mayores generará ventas superiores y en consecuencia estará en condiciones de crear más valor empresarial. La rotación se suele descomponer entre el Inmovilizado (Material e Inmaterial) y las principales partidas del Circulante Operativo (Existencias, Clientes y Deudores). En el ejemplo que nos ocupa, la Rotación de Adolfo Domínguez en conjunto resulta inferior a la de Inditex y esto incide de forma clara en su capacidad de crear valor empresarial. Podemos ver un desglose más detallado de la misma para extraer conclusiones.



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A partir de 2008 se ve un empeoramiento del indicador de rotación para el Inmovilizado en Adolfo Domínguez (consecuencia de su proceso de expansión y posterior caída de ventas). Si embargo, la principal debilidad en este ámbito corresponde a la gestión del circulante, donde claramente Inditex es muy superior. Observad (como curiosidad) que para el apartado de Acreedores Comerciales, un indicador más bajo implica un mayor aplazamiento en el pago, lo que supone una mayor liquidez disponible para la empresa.



4.- Existencia de fuertes Endeudamientos Financieros

La Deuda Financiera tiene dos aspectos que parecen ser olvidados a menudo: hay que devolverla y además pagar intereses por ello. Esto, como es lógico, resta liquidez a la compañía, y además si se han financiado inversiones que no han resultado todo lo satisfactorias que se esperaba en un primer momento, entonces la pérdida o destrucción de valor está servida. Algo parecido es lo ocurrido con Adolfo Domínguez. El proceso de apertura de tiendas se realizó en gran parte con endeudamiento bancario, pero la crisis y el empeoramiento posterior de Ventas y Márgenes mermó la capacidad de generar liquidez suficiente por parte de la compañía para hacer frente a sus vencimientos, lo cual incidió de forma clara sobre el valor de la misma. En el siguiente gráfico se comprueba la evolución del Endeudamiento Financiero (relacionándolo con los Fondos Propios) de Adolfo Domínguez e Inditex. Es destacable la reducción a la mínima expresión en el caso de Inditex.




5.- Pago de dividendos

El pago de dividendos a los accionistas no deja de ser un flujo de efectivo que sale del circuito de la empresa hacia el exterior. Si la compañía genera suficiente liquidez interna creo que es razonable repartir una cantidad de esta (la sobrante después de atender las necesidades de Cash en la actividad productiva, las inversiones en inmovilizado y en circulante, así como la devolución de principal de las deudas e intereses). Pero en caso contrario, como ocurría con Adolfo Domínguez, no tendría ningún sentido hacerlo, dada la situación de la compañía a partir de 2008. Pues bien, hasta el año 2010 esta empresa repartió dividendos (pocos o muchos, pero los repartió). Esto, desde mi punto de vista, no tiene ningún sentido económico, más aún cuando resulta necesario atender fuertes inversiones realizadas, que requieren de endeudamiento financiero. Evidentemente implica una clara destrucción de valor para la compañía. Inditex, por el contrario, ha seguido repartiendo dividendos hasta la fecha, pero su situación es completamente distinta y se lo puede permitir sin ningún riesgo.



Conclusiones

Es importante tener en cuenta que hay compañías que valen mucho y otras muy poco (siempre hablando en términos relativos y no absolutos), pero estas diferencias no son fruto del azar o de los vaivenes caprichosos del mercado. Siempre existen razones de fondo que justifican esos cambios de valor. Los 5 caminos “destructores” de valor que hemos visto son aplicables a cualquier PYME y conviene tenerlos presentes. Evidentemente, cada uno de ellos podrá ser desglosado en las distintas Políticas de la Empresa y analizado con más detalle (ya que en función del tipo de compañía existirán unas particularidades u otras), pero lo que está claro es que la idea central de cada uno de ellos subyacerá. Espero que os haya resultado de utilidad.




Socio de IDYLIA.