El boom y la sobrevaloración de empresas: una explicación teórica y un "culpable".

Es un hecho cierto y probado que durante las épocas de exuberancia económica o boom (como son denominadas coloquialmente), el precio de muchos activos sube hasta niveles que escapan a toda lógica racional. No hace tantos años, allá por el 2007, el precio de las viviendas (sin ir más lejos) alcanzó unas cotas que a día de hoy se antojan insuperables, sobre todo en determinadas zonas geográficas. Las empresas, como un activo que son, también elevan sus precios en estas épocas por encima de lo que sería recomendable. Las cotizadas en bolsa son fácilmente observables. Los índices bursátiles se “disparan” en esos años locos, haciendo las delicias de inversores y especuladores. Las compañías no cotizadas, que son la amplia mayoría en una economía, también experimentan un aumento de valor silencioso. Digo silencioso, porque normalmente si no son valoradas por alguna razón, el propietario de las mismas ni se percata de la “inflación” que acontece sobre las acciones de su empresa.

Ahora bien, cabe preguntarse si es posible explicar desde un punto de vista teórico la conexión entre el boom económico y la sobrevaloración empresarial. Lo primero que habría que tener claro es cómo se originan estas fases de exuberancia irracional, puesto que una vez que entendamos esto, se verá mejor la relación con la sobrevaloración de los negocios.

Estudié economía durante mis años de facultad, ahora bien, nada de lo allí aprendido me ha servido hasta la fecha para explicar de forma contundente el devenir de los ciclos económicos. Los economistas clásicos (con Keynes a la cabeza) y sus teorías del equilibrio perfecto, únicamente me fueron de utilidad para aprobar los exámenes (es triste, pero es la realidad). Sin embargo, hace ya algunos años empecé a leer información sobre la denominada Escuela Austriaca de Economía, cuyo representante visible en España es el profesor Huerta de Soto, y de repente, muchas ideas sobre la economía, que tenía inconexas en la cabeza, empezaron a cobrar sentido. Recomiendo al lector con interés por estos temas leer el libro “Dinero, Crédito bancario y Ciclos económicos” que pueden descargar libremente (http://www.jesushuertadesoto.com/libros/libros-en-espanol/dinero-credito-bancario-y-ciclos-economicos/)

Bien, hecho este pequeño inciso, comentar que el inicio de todo boom económico comienza años antes de que este tenga lugar a través de un proceso que pasa inadvertido para la mayor parte de la población. La creación de dinero de “la nada” es el epicentro de todos los males económicos que nos acontecen como sociedad. Los bancos tienen la posibilidad legal de crear dinero ficticio, si, si, han leído bien… dinero ficticio, que lo único que produce es una distorsión en la estructura productiva de la economía y que tarde o temprano desemboca en las temidas crisis financieras y recesiones. Los bancos, gracias a las disposiciones gubernamentales, pueden operar con un coeficiente de reserva fraccionario. ¿Y qué significa esto? Pues nada más y nada menos, que pueden utilizar nuestros depósitos para realizar sus “negocios privados” con la única condición de dejar un pequeño porcentaje de los mismos a disposición del público. Es decir, si fuésemos todos a la vez a retirar el dinero que es nuestro y que hemos depositado en ellos, estos no dispondrían de liquidez suficiente y se verían abocados a la quiebra. Esto supone el quebranto de uno de los principios generales del derecho, desde la época romana y griega, como es el de propiedad y depósito.

Este sería de forma gráfica el proceso de expansión crediticia artificial que se lleva a cabo:

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Todo este proceso, en el que por supuesto también intervienen los Bancos Centrales (cuya razón de ser es salvar a la banca en las crisis de solvencia que tarde o temprano llegan por actuar con el coeficiente de reserva fraccionario), genera un crecimiento (en ocasiones descomunal) del dinero en circulación. Dinero, que aunque virtual, sirve igual para pagar bienes y servicios de la economía real. ¿Y qué ocurre cuando hay un exceso de algo? Pues que tiende a bajar su precio y este caso no es una excepción. El precio del dinero (o sea, el tipo de interés) tiende a disminuir como consecuencia del proceso expansivo.

Todo esto tiene una incidencia en la economía en general y en el valor de las empresas en particular. De forma genérica el valor de toda compañía viene determinado por las expectativas de flujos que va a generar el negocio en el futuro y la tasa de descuento que se utilice para actualizar esos flujos al momento presente en que se lleva a cabo la valoración. Parece obvio que en años de bonanza las expectativas mejoren de forma sustancial. Me atrevería a decir que en 2006-2007 el 90% de los empresarios tenían unas esperanzas puestas en el futuro muy halagüeñas. Nadie vio venir la crisis posterior (precisamente por la distorsión en la estructura productiva ocasionada por la expansión crediticia) y por lo tanto todas las proyecciones financieras efectuadas en esa época presentaban unos flujos de caja ascendentes, que se traducían irremediablemente en altos valores de empresa. En cuanto a la tasa de descuento, al estar influenciada fuertemente por el tipo de interés, su evolución durante esos años fue a la baja. Con lo que ya tenemos el “cocktail explosivo”: altas expectativas de flujos + bajas tasas de descuento = elevadas valoraciones.

Hay que decir, que de igual modo que las valoraciones suben hasta los cielos, caen posteriormente con virulencia cuando se desatan los efectos de respuesta natural del mercado ante la expansión monetaria y que suponen la etapa de recesión.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA Valoración de Empresas.

¿Conocen realmente los empresarios el valor de sus negocios?

“… Óscar, nosotros los empresarios sabemos más de nuestros negocios que ninguna otra persona externa y además, conocemos el múltiplo de valoración porque hablamos con otros empresarios que han vendido sus negocios con anterioridad… Por lo tanto, todo esto de la valoración de empresas que me estás contando está muy bien, pero lo encuentro innecesario… Tengo una cifra en la cabeza de lo que vale mi empresa y si alguien me la ofrece, llegaríamos a un acuerdo en un abrir y cerrar de ojos…”

Este es un comentario real, que suele ser habitual en muchas reuniones de empresa. El empresario, a menudo, se enfrenta al proceso de venta de su compañía con una cifra “preconcebida”, que se ha formado a través de conversaciones con otros empresarios, lecturas sobre recientes operaciones corporativas, etc… y que además (y esto es muy importante) es la cifra que considera le permitiría llevar un tipo de vida determinado una vez vendida la compañía. Es decir, hay un componente de subjetividad importante.

El empresario, a menudo, se enfrenta al proceso de venta con una cifra "preconcebida".

Y bien, ¿qué se puede contestar/argumentar a un empresario cuando te comenta algo así? Bueno, sin ánimo de generalizar, creo que una buena respuesta sería algo así….

“… Antonio (nombre imaginario), tienes toda la razón del mundo en cuanto a que eres la persona que más sabe de tu compañía, ninguna objeción ahí…  sin embargo me gustaría que reflexionásemos juntos sobre esa cifra que tienes en la cabeza relativa al valor de tu empresa. En primer lugar, cuando hablamos de múltiplos se trabaja con un rango determinado, por ejemplo en tu caso 6x-9x EBITDA, lo que significa que puede existir un hueco importante entre el múltiplo que tienes en mente y lo que pase en la realidad. Con esto, pueden ocurrir dos cosas que conviene tener presentes:

-       Que la cifra calculada a través de un proceso de valoración profesional pudiera ser superior a la cifra que tú tienes en mente. Esto significaría que estarías “regalando” una parte del valor de tu empresa si se hiciese una hipotética transacción, a pesar de obtener el precio de venta que me dijiste al principio. Y ahora yo te pregunto, ¿no sería mejor “regalar” esa diferencia a tu familia (por ejemplo) antes que a un extraño?… Piensa sobre ello.

-     También se podría dar el caso contrario. La cifra que tienes en mente es tan elevada y alejada de cualquier valor razonable calculado, que estarías cerrando las puertas a cualquier hipotética transacción. Y lo creas o no, las oportunidades de venta no son infinitas, un comprador se acerca a tu empresa hoy y quizá no vuelva a aparecer otro con el mismo interés hasta pasados unos años…

En fin, reflexiona sobre esto que te comento y considera el coste de oportunidad al que te enfrentas si no utilizas un Informe de Valoración profesional.”

Con este pequeño ejemplo, me gustaría trasmitir la importancia de enfrentarse a cualquier proceso de compra-venta corporativo de una forma profesional, utilizando todos los recursos disponibles como pueden ser los Informes de Valoración de empresas.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA Valoración de Empresas.

Experimentando con el Descuento de Flujos...

“…probar y examinar prácticamente la virtud y propiedades de algo…” Con estas palabras define la RAE el concepto experimentar. Voy a intentar, salvando las distancias con la definición anterior (por supuesto), realizar un pequeño y sencillo experimento sobre la valoración de empresas y en concreto sobre el descuento de flujos de caja. ¿Y por qué? Por mera curiosidad personal, no hay otra razón. En más de una ocasión he pensado aquello de “… ¿Qué ocurriría si tal cosa en vez de hacerla así la hiciese de otro modo distinto? ¿Qué resultados obtendría?...”

Resumen del experimento.

Como estos días dispongo de un poco más de tiempo he cogido todos los datos financieros de Inditex desde que empezó a cotizar en bolsa, un intervalo de unos 20 años aproximadamente (datos que aparecen en la CNMV). Con ellos he calculado el Cash Flow Libre generado, para cada uno de esos años, de modo similar a como lo hacemos en todas las valoraciones que realizamos, pero con una particularidad, y es que los datos calculados son históricos y los que se utilizan habitualmente en valoración son futuros (previsiones). Y es aquí donde radica la “clave” de este experimento, pues se trata de observar qué diferencias existen si calculamos el Valor de Empresa con los datos históricos, o por el contrario, si llegamos a él como hasta ahora, con los datos futuros. Es decir, “qué valor se obtiene si actualizamos los flujos de caja históricos hasta el día de hoy” Vs “qué valor se obtiene si descontamos los flujos futuros a fecha actual”, utilizando una tasa de descuento X. De un modo gráfico sería algo así.

Bueno, lo primero es ver las cifras de Cash Flow Libre que ha tenido la compañía hasta el momento presente. Adjunto la tabla a continuación, aunque creo que se verá con dificultad al ser el tamaño de la misma reducido.

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Una vez hecho esto, el siguiente paso es calcular un E.Value llevando todos los Cash Flow Libres históricos al momento presente y otro E.Value descontando los Cash Flow Libres futuros (partiendo del CFL₂₀₁₇ =2.387 miles de €uros y considerando una tasa de crecimiento a perpetuidad g=1%). Es importante mencionar que los cálculos se han realizado utilizando diferentes Tasas de Descuento para ver qué ocurría si estas se modificaban, aunque eso sí, una vez que se selecciona una Tasa deberá permanecer constante durante todo el período proyectado/descontado (para simplificar todo el proceso). Los resultados son los siguientes:

Conclusiones.

Resulta curioso observar en el gráfico anterior cómo utilizando una Tasa de descuento del 9% los resultados de E.Value son prácticamente coincidentes, tanto si se descuentan flujos futuros como si se actualizan flujos históricos. A partir de ahí, el E.Value evoluciona de forma inversa según el método utilizado, es decir, si usamos tasas cada vez más pequeñas la actualización de flujos históricos se ve penalizada y el descuento de flujos futuros se ve incrementado. Lo mismo ocurre, pero al revés, si utilizamos tasas de descuento cada vez mayores.

Al final, lo que veo es que ambas maneras de llegar al E.Value pueden ser válidas a priori, sin embargo el uso de unas Tasas de descuento u otras puede alterar de modo importante nuestras conclusiones. Por lo tanto, no se puede afirmar con rotundidad que el uso de flujos históricos proporcione el mismo resultado que el uso de flujos futuros. Puede haber diferencias. Quizá en empresas con tendencia lineal, donde el futuro sea una continuación “sin sobresaltos” del pasado, los resultados sean más coincidentes, pero aún así, las Tasas de descuento utilizadas influirían mucho. El problema es que pocas compañías son “lineales” en su evolución. En fin, dejo el tema aquí para la reflexión personal de cada uno…

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA Valoración de Empresas.

Valorando (que es gerundio) una empresa inmobiliaria.

Las empresas inmobiliarias, más allá de los prejuicios que tengamos sobre ellas (muchos nacidos en la pasada crisis económica), son como cualquier otra compañía. Su misión es generar una rentabilidad sobre el capital que sea superior al coste del mismo. No hay más misterios. Ahora bien, sí que es cierto que presentan algunas particularidades que las hacen “peculiares” a la hora de su valoración. De hecho, la metodología a aplicar cambia un poco con respecto al tradicional Descuento de Flujos de Caja (aunque como veremos, en el fondo se utilizan los mismos resortes). Bien, una característica de toda inmobiliaria es su balance, y en concreto su activo. En el ejemplo que expondré a continuación la compañía en cuestión tiene unos importes elevados de activo, que se encuentran distribuidos entre suelo urbanizable, viviendas y participaciones en campos de golf, hoteles,..

Ante esta situación, y puesto que resulta complicado ponerse a proyectar sin más la cuenta de resultados de la compañía (en la que predominan los números rojos, por cierto), la práctica general sugiere utilizar otros métodos que están enfocados hacia el valor de mercado de los activos. En concreto, se utiliza una metodología denominada NNAV (Net Net Asset Value). Para no enrollarme con la teoría, vamos a verla directamente con el ejemplo anterior, que creo será más ilustrativo.

En primer lugar hay que decir que este método se basa en la hipótesis de empresa en funcionamiento, que aunque parece algo baladí, no lo es tanto. Si se considerase una compañía en liquidación, por ejemplo, las conclusiones de valor serían distintas, aunque solo fuese porque la venta de activos estaría “forzada” por la situación y esto afectaría gravemente al valor de los mismos (a la baja, claro está).

Una vez queda definido este primer aspecto, partiremos de los fondos propios de la compañía, que figuran a valor contable, para realizar a continuación una serie de ajustes que recojan el valor real de la empresa. En nuestro caso, los fondos propios tienen un valor contable de €10,9 millones.

A continuación calculamos las plusvalías que generan los activos fijos (terrenos urbanizables) como la diferencia entre el valor de mercado de los mismos y su valor neto contable. Aquí hay un aspecto a tener en cuenta a la hora de determinar el valor de mercado, y es que lo correcto sería hacer una pequeña proyección financiera a 3-4 años (según el tiempo que dure el desarrollo de la promoción) incluyendo en ella el valor que tendrán las viviendas cuando se terminen y vendan, sin olvidar todos los costes asociados al desarrollo de las mismas. Es decir, el suelo tiene un valor por los futuros desarrollos urbanísticos que se van a desarrollar en el mismo (recordemos que estamos bajo la hipótesis de empresa en funcionamiento), y no porque el suelo del vecino esté tasado en X €uros. ¿Y si las promociones no empezasen a llevarse a cabo hasta dentro de 5 años, por ejemplo? Pues entonces habría que reajustar nuestras proyecciones financieras, prolongándolas hasta que sea necesario, para después descontar los flujos a una tasa adecuada. Al final se va a un descuento de flujos de caja, como se puede observar.

¡Pero hay más! Esas plusvalías sobre el valor contable deberían tributar, como es lógico. De esta forma, reconocemos que el valor aflorado no corresponde íntegramente a los accionistas, sino que hacienda se lleva “su parte”. En la práctica, se aplica sobre las plusvalías el tipo de gravamen al que está sometida la empresa (en nuestro caso, un 25%).

También consideramos las plusvalías generadas por las existencias (el stock de viviendas). Aquí la clave está en establecer como hipótesis que esas viviendas se irán vendiendo de una forma ordenada en un plazo de tiempo que se ha establecido en 3 años (a unos precios previamente establecidos). Este período es el utilizado para este caso en concreto por la tipología de vivienda (de alto nivel). Quizá en otros casos sería necesario aplicar períodos distintos. De igual modo que ocurría con el suelo urbanizable, se irán generando unos flujos en los próximos años (teniendo en cuenta los costes asociados a todo el proceso de venta), que deberán ser descontados a una tasa razonable para calcular el valor de mercado. Por supuesto, estas plusvalías deberán ser ajustadas por la tributación que les correspondería.

Por último, las plusvalías generadas por otros activos a l/p, siguen un planteamiento similar sólo que en este caso los flujos de caja se proyectan durante un período de 10 años y posteriormente se calcula un valor residual. Hay que tener en cuenta que estos activos (hoteles, campos de golf, etc) suelen aparecer como empresas independientes en las que la inmobiliaria posee una participación. Por eso su tratamiento es un DFC tradicional. Además, en el ejemplo estas plusvalías no pagaban impuestos por la legislación aplicable en esos momentos.

Obsérvese, que en el caso que nos ocupa, existe un ajuste por compensación de Bases imponibles negativas (€29,4 millones) que anula por completo los impuestos por plusvalías calculados anteriormente. Esto, como es lógico, dependerá de la situación fiscal de cada empresa.

Con todo esto se llega al cálculo del NNAV, que es de €144,3 millones. Como se puede observar, es muy diferente al valor contable de los fondos propios, algo que no debería resultar nada extraño a estas alturas. Hay una cosa que no he comentado y me parece importante. El hecho de utilizar como punto de partida el valor contable de los fondos propios y ajustar esta cifra por sólo algunas partidas del balance (activo fijo, existencias, otros activos a l/p) implica considerar que para el resto de activos y pasivos se asume que su valor contable es una aproximación razonable de su valor de mercado (por ejemplo, para el caso de las deudas financieras).

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA Valoración de Empresas.

Estructura de capital, ¿realidad o utopía?

Hace poco, trabajando en la valoración de un grupo empresarial, y tras presentar unas primeras conclusiones, el auditor del mismo nos hacía llegar una comunicación en la que no estaba muy de acuerdo con la estructura de capital que habíamos utilizado para el cálculo de la tasa de descuento, puesto que según él, de la misma se “deducía” que la empresa se financiaba casi en su totalidad vía fondos propios. A raíz de esta pequeña anécdota y puesto que tengo el tema bastante “fresco”, he pensado que sería interesante profundizar un poco más en el concepto “estructura de capital”.

La estructura de capital no es otra cosa que la ponderación entre la deuda financiera y los fondos propios de una compañía. ¡En eso coincidimos todos! Se podrían incluir otros pasivos financieros varios, pero para simplificar nos quedaremos únicamente con los dos anteriores. Desde un punto de vista estrictamente teórico se dice que esta proporción (o ponderación) define cómo financia la empresa sus operaciones y activos (al menos una parte de ellos, puesto que toda empresa genera una financiación “endógena”, por llamarla de alguna manera, vía aplazamiento de pago a proveedores, etc..). Además, en lo relativo a valoración de empresas, en muchos manuales se habla de “estructura óptima de capital”, definida como aquella que minimiza la tasa de descuento y por consiguiente maximiza el valor de la empresa. En fin, la teoría es una cosa y la realidad es otra bien distinta. ¡¡A ver si soy capaz de explicar las razones por las que no estoy de acuerdo con lo anterior!!

La teoría relativa a la "estructura de capital" es una cosa y la realidad es otra bien distinta.

1.- Por un lado, se me hace muy “cuesta arriba” pensar que una estructura de capital (D/D+E) digamos del 20%, por ejemplo, sea capaz de transmitirnos información de cómo actuará la empresa a la hora de financiar un nuevo proyecto (en qué proporción utilizará recursos propios y/o deuda financiera). Hay que tener en cuenta que el concepto estructura financiera mezcla dos magnitudes muy diferentes, por un lado los fondos propios (que por definición contable recogen de forma “acumulativa” las aportaciones de socios y los beneficios/pérdidas generados desde la constitución de la empresa) y la deuda financiera (que tiene una absoluta variabilidad de unos períodos a otros y no es para nada acumulativa). En fin, no veo que sean términos comparables. Sería (si me permitís el ejemplo) como relacionar las calorías que hemos gastado desde nuestro nacimiento (de forma acumulativa) con las calorías que hemos gastado en el último año. Creo que no aportaría gran cosa esta proporción.

2.- Por otro lado, el hablar de estructura óptima de capital a la hora de valorar también me “chirría”. En la práctica diaria nunca (y cuando digo nunca es nunca) hemos tenido en cuenta si la estructura de capital calculada para valorar una compañía era la que minimizaba la tasa de descuento. No sé, quizá esté equivocado, pero siempre hemos tratado de buscar aquella estructura que corresponde con la realidad de la empresa a valorar, la que mejor se adapta a sus circunstancias. Nunca hemos dedicado tiempo a conocer si es la óptima o no, ya que esto supondría (desde mi punto de vista) alejarse de la empresa que se somete a valoración.

He realizado un pequeño esquema sobre las diferentes formas de aproximarse al importe de la estructura de capital y las comentaremos una a una, con el objetivo de ir “descartando” las que no son recomendables.

a)     Valor contable

Aquí hay dos temas, utilizar el valor contable de la deuda es totalmente razonable, puesto que suele reflejar de modo fiel (en la mayoría de los casos) el importe real de lo que se adeuda al banco, ahora bien, utilizar el valor contable de los fondos propios es ineficiente (se mire por donde se mire). ¿Y por qué? Muy sencillo. Si estamos buscando conocer la rentabilidad de los accionistas (Ke), lo lógico es que se determine en base al importe que obtendrían por la venta de sus acciones en el mercado y no por el valor que figura en la contabilidad, ya que el coste de oportunidad de invertir ese dinero en otro tipo de activos cambiaría mucho. Es decir, si yo como accionista puedo obtener una rentabilidad del 20% fuera de la empresa, lo lógico es que saque mi dinero/participación de la misma vendiendo las acciones por X millones (valor de mercado) y no por el importe que aparece en los fondos propios del balance, y así pueda invertirlo en ese nuevo activo. ¡No sé si me he explicado bien!

b)     Valor de mercado (compañías del sector)

Con este criterio, se busca la estructura de capital tomando como referencia la de compañías del sector en que opera la empresa a valorar. Se utiliza el valor de mercado, lo que me parece correcto, pero se traslada toda razonabilidad hacia el “exterior”. A mí personalmente no me gusta utilizar este método, puesto que considero que la estructura de capital a utilizar debe tener en cuenta las circunstancias propias de la compañía y no las de otras empresas. Para razonar un poco lo que digo, y volviendo al ejemplo inicial del artículo, la estructura de capital (D/D+E) que calculamos era del 5% aproximadamente, mientras que las cifras sectoriales (obtenidas de una base de datos) eran las del siguiente gráfico.

Como se puede observar, existe una diferencia importante entre nuestro cálculo y el sector, pero eso no es todo, ya que incluso dentro del sector y según qué años y zonas geográficas se tomen también hay diferencias importantes. Por lo tanto, para mí no tiene ningún sentido remitirse al sector cuando se trata de buscar la estructura de capital a utilizar en valoración.

c)     Valor de mercado (gestores de la empresa)

Hay quien afirma que lo más adecuado para determinar la estructura de capital para valorar es “preguntarle” a los gestores de la compañía. Es posible, aunque tengo serias dudas. A lo largo de todos estos años creo que muy pocos directivos me podrían haber facilitado una cifra en este sentido de forma argumentada (más allá de las cifras contables). Por lo tanto, este método lo descartaría desde un principio.

d)    Valor de mercado (actual estructura financiera de la empresa)

Creo que es el método más razonable, lo cual no quita que tenga alguna dificultad en su cálculo. Al final, se trata de ver cuál es la situación actual de la empresa, ni más ni menos. Requiere de la utilización de cálculos iterativos puesto que usamos el valor de mercado de los Fondos Propios (que es precisamente el objetivo final de toda valoración) y éstos a su vez requieren de la estructura de capital. Pero en fin, se puede calcular perfectamente. En nuestro ejemplo, la estructura de capital era del 5%, lo que a priori puede parecer muy bajo (e incluso un error), pero es que la realidad es tozuda y se impone. La empresa tiene un nivel de deuda muy bajo y sus acciones un valor muy elevado (se trata de una compañía con unos elevadísimos retornos sobre el capital y además con crecimiento).

En fin, hasta aquí este pequeño resumen. Se me olvidaba comentar que también hay defensores de utilizar los anteriores métodos de forma combinada o mixta. Yo no lo recomendaría, si un método es poco razonable, ¿para qué lo vas a mezclar con otro que sí lo es? ¿Acaso mejoraran las conclusiones? Yo creo que no.

      Óscar Sánchez Vela.

      Socio de IDYLIA Valoración de Empresas.