Experimentando con el Descuento de Flujos...

“…probar y examinar prácticamente la virtud y propiedades de algo…” Con estas palabras define la RAE el concepto experimentar. Voy a intentar, salvando las distancias con la definición anterior (por supuesto), realizar un pequeño y sencillo experimento sobre la valoración de empresas y en concreto sobre el descuento de flujos de caja. ¿Y por qué? Por mera curiosidad personal, no hay otra razón. En más de una ocasión he pensado aquello de “… ¿Qué ocurriría si tal cosa en vez de hacerla así la hiciese de otro modo distinto? ¿Qué resultados obtendría?...”

Resumen del experimento.

Como estos días dispongo de un poco más de tiempo he cogido todos los datos financieros de Inditex desde que empezó a cotizar en bolsa, un intervalo de unos 20 años aproximadamente (datos que aparecen en la CNMV). Con ellos he calculado el Cash Flow Libre generado, para cada uno de esos años, de modo similar a como lo hacemos en todas las valoraciones que realizamos, pero con una particularidad, y es que los datos calculados son históricos y los que se utilizan habitualmente en valoración son futuros (previsiones). Y es aquí donde radica la “clave” de este experimento, pues se trata de observar qué diferencias existen si calculamos el Valor de Empresa con los datos históricos, o por el contrario, si llegamos a él como hasta ahora, con los datos futuros. Es decir, “qué valor se obtiene si actualizamos los flujos de caja históricos hasta el día de hoy” Vs “qué valor se obtiene si descontamos los flujos futuros a fecha actual”, utilizando una tasa de descuento X. De un modo gráfico sería algo así.

Bueno, lo primero es ver las cifras de Cash Flow Libre que ha tenido la compañía hasta el momento presente. Adjunto la tabla a continuación, aunque creo que se verá con dificultad al ser el tamaño de la misma reducido.

Click para ampliar.

Una vez hecho esto, el siguiente paso es calcular un E.Value llevando todos los Cash Flow Libres históricos al momento presente y otro E.Value descontando los Cash Flow Libres futuros (partiendo del CFL₂₀₁₇ =2.387 miles de €uros y considerando una tasa de crecimiento a perpetuidad g=1%). Es importante mencionar que los cálculos se han realizado utilizando diferentes Tasas de Descuento para ver qué ocurría si estas se modificaban, aunque eso sí, una vez que se selecciona una Tasa deberá permanecer constante durante todo el período proyectado/descontado (para simplificar todo el proceso). Los resultados son los siguientes:

Conclusiones.

Resulta curioso observar en el gráfico anterior cómo utilizando una Tasa de descuento del 9% los resultados de E.Value son prácticamente coincidentes, tanto si se descuentan flujos futuros como si se actualizan flujos históricos. A partir de ahí, el E.Value evoluciona de forma inversa según el método utilizado, es decir, si usamos tasas cada vez más pequeñas la actualización de flujos históricos se ve penalizada y el descuento de flujos futuros se ve incrementado. Lo mismo ocurre, pero al revés, si utilizamos tasas de descuento cada vez mayores.

Al final, lo que veo es que ambas maneras de llegar al E.Value pueden ser válidas a priori, sin embargo el uso de unas Tasas de descuento u otras puede alterar de modo importante nuestras conclusiones. Por lo tanto, no se puede afirmar con rotundidad que el uso de flujos históricos proporcione el mismo resultado que el uso de flujos futuros. Puede haber diferencias. Quizá en empresas con tendencia lineal, donde el futuro sea una continuación “sin sobresaltos” del pasado, los resultados sean más coincidentes, pero aún así, las Tasas de descuento utilizadas influirían mucho. El problema es que pocas compañías son “lineales” en su evolución. En fin, dejo el tema aquí para la reflexión personal de cada uno…

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA Valoración de Empresas.