martes, 16 de enero de 2018

Estructura de capital, ¿realidad o utopía?


Hace poco, trabajando en la valoración de un grupo empresarial, y tras presentar unas primeras conclusiones, el auditor del mismo nos hacía llegar una comunicación en la que no estaba muy de acuerdo con la estructura de capital que habíamos utilizado para el cálculo de la tasa de descuento, puesto que según él, de la misma se “deducía” que la empresa se financiaba casi en su totalidad vía fondos propios. A raíz de esta pequeña anécdota y puesto que tengo el tema bastante “fresco”, he pensado que sería interesante profundizar un poco más en el concepto “estructura de capital”.

La estructura de capital no es otra cosa que la ponderación entre la deuda financiera y los fondos propios de una compañía. ¡En eso coincidimos todos! Se podrían incluir otros pasivos financieros varios, pero para simplificar nos quedaremos únicamente con los dos anteriores. Desde un punto de vista estrictamente teórico se dice que esta proporción (o ponderación) define cómo financia la empresa sus operaciones y activos (al menos una parte de ellos, puesto que toda empresa genera una financiación “endógena”, por llamarla de alguna manera, vía aplazamiento de pago a proveedores, etc..). Además, en lo relativo a valoración de empresas, en muchos manuales se habla de “estructura óptima de capital”, definida como aquella que minimiza la tasa de descuento y por consiguiente maximiza el valor de la empresa. En fin, la teoría es una cosa y la realidad es otra bien distinta. ¡¡A ver si soy capaz de explicar las razones por las que no estoy de acuerdo con lo anterior!!


La teoría relativa a la "estructura de capital" es una cosa y la realidad es otra bien distinta.



1.- Por un lado, se me hace muy “cuesta arriba” pensar que una estructura de capital (D/D+E) digamos del 20%, por ejemplo, sea capaz de transmitirnos información de cómo actuará la empresa a la hora de financiar un nuevo proyecto (en qué proporción utilizará recursos propios y/o deuda financiera). Hay que tener en cuenta que el concepto estructura financiera mezcla dos magnitudes muy diferentes, por un lado los fondos propios (que por definición contable recogen de forma “acumulativa” las aportaciones de socios y los beneficios/pérdidas generados desde la constitución de la empresa) y la deuda financiera (que tiene una absoluta variabilidad de unos períodos a otros y no es para nada acumulativa). En fin, no veo que sean términos comparables. Sería (si me permitís el ejemplo) como relacionar las calorías que hemos gastado desde nuestro nacimiento (de forma acumulativa) con las calorías que hemos gastado en el último año. Creo que no aportaría gran cosa esta proporción.

2.- Por otro lado, el hablar de estructura óptima de capital a la hora de valorar también me “chirría”. En la práctica diaria nunca (y cuando digo nunca es nunca) hemos tenido en cuenta si la estructura de capital calculada para valorar una compañía era la que minimizaba la tasa de descuento. No sé, quizá esté equivocado, pero siempre hemos tratado de buscar aquella estructura que corresponde con la realidad de la empresa a valorar, la que mejor se adapta a sus circunstancias. Nunca hemos dedicado tiempo a conocer si es la óptima o no, ya que esto supondría (desde mi punto de vista) alejarse de la empresa que se somete a valoración.


He realizado un pequeño esquema sobre las diferentes formas de aproximarse al importe de la estructura de capital y las comentaremos una a una, con el objetivo de ir “descartando” las que no son recomendables.



a)     Valor contable

Aquí hay dos temas, utilizar el valor contable de la deuda es totalmente razonable, puesto que suele reflejar de modo fiel (en la mayoría de los casos) el importe real de lo que se adeuda al banco, ahora bien, utilizar el valor contable de los fondos propios es ineficiente (se mire por donde se mire). ¿Y por qué? Muy sencillo. Si estamos buscando conocer la rentabilidad de los accionistas (Ke), lo lógico es que se determine en base al importe que obtendrían por la venta de sus acciones en el mercado y no por el valor que figura en la contabilidad, ya que el coste de oportunidad de invertir ese dinero en otro tipo de activos cambiaría mucho. Es decir, si yo como accionista puedo obtener una rentabilidad del 20% fuera de la empresa, lo lógico es que saque mi dinero/participación de la misma vendiendo las acciones por X millones (valor de mercado) y no por el importe que aparece en los fondos propios del balance, y así pueda invertirlo en ese nuevo activo. ¡No sé si me he explicado bien!


b)     Valor de mercado (compañías del sector)
Con este criterio, se busca la estructura de capital tomando como referencia la de compañías del sector en que opera la empresa a valorar. Se utiliza el valor de mercado, lo que me parece correcto, pero se traslada toda razonabilidad hacia el “exterior”. A mí personalmente no me gusta utilizar este método, puesto que considero que la estructura de capital a utilizar debe tener en cuenta las circunstancias propias de la compañía y no las de otras empresas. Para razonar un poco lo que digo, y volviendo al ejemplo inicial del artículo, la estructura de capital (D/D+E) que calculamos era del 5% aproximadamente, mientras que las cifras sectoriales (obtenidas de una base de datos) eran las del siguiente gráfico.


Como se puede observar, existe una diferencia importante entre nuestro cálculo y el sector, pero eso no es todo, ya que incluso dentro del sector y según qué años y zonas geográficas se tomen también hay diferencias importantes. Por lo tanto, para mí no tiene ningún sentido remitirse al sector cuando se trata de buscar la estructura de capital a utilizar en valoración.


c)     Valor de mercado (gestores de la empresa)

Hay quien afirma que lo más adecuado para determinar la estructura de capital para valorar es “preguntarle” a los gestores de la compañía. Es posible, aunque tengo serias dudas. A lo largo de todos estos años creo que muy pocos directivos me podrían haber facilitado una cifra en este sentido de forma argumentada (más allá de las cifras contables). Por lo tanto, este método lo descartaría desde un principio.


d)    Valor de mercado (actual estructura financiera de la empresa)

Creo que es el método más razonable, lo cual no quita que tenga alguna dificultad en su cálculo. Al final, se trata de ver cuál es la situación actual de la empresa, ni más ni menos. Requiere de la utilización de cálculos iterativos puesto que usamos el valor de mercado de los Fondos Propios (que es precisamente el objetivo final de toda valoración) y éstos a su vez requieren de la estructura de capital. Pero en fin, se puede calcular perfectamente. En nuestro ejemplo, la estructura de capital era del 5%, lo que a priori puede parecer muy bajo (e incluso un error), pero es que la realidad es tozuda y se impone. La empresa tiene un nivel de deuda muy bajo y sus acciones un valor muy elevado (se trata de una compañía con unos elevadísimos retornos sobre el capital y además con crecimiento).



En fin, hasta aquí este pequeño resumen. Se me olvidaba comentar que también hay defensores de utilizar los anteriores métodos de forma combinada o mixta. Yo no lo recomendaría, si un método es poco razonable, ¿para qué lo vas a mezclar con otro que sí lo es? ¿Acaso mejoraran las conclusiones? Yo creo que no.



      Socio de IDYLIA Valoración de Empresas.



3 comentarios:

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