Una curiosidad...¡el caso MIQUEL Y COSTAS!

En este sencillo análisis me gustaría exponer la idea de lo fluctuante que puede llegar a ser el valor de cualquier compañía ante los diferentes cambios que va experimentando día a día, año tras año. Es perfectamente posible que compañías que hoy valen 10, al cabo de varios años valgan 5, y sus accionistas no entiendan muy bien el porqué.

Para ilustrar este caso he seleccionado una compañía que me parece interesante, poco conocida o al menos no tan de moda como pueden estarlo otras. Se trata de MIQUEL Y COSTAS, grupo de empresas con sede en Barcelona (cotizado en bolsa) y dedicado a la industria del papel, pero con una característica significativa: Se dedican a la producción de papeles finos y especiales de bajo gramaje, estando el 76% de su producción orientada a papeles de cigarrillos, boquillas, libritos de papel de fumar, etc... El 80% de sus ventas están en mercados exteriores y según tengo entendido tienen una cuota de mercado del 5% a nivel mundial (lo cual está muy bien).

He utilizado datos de sus informes anuales, que aparecen en su propia página web, considerando el rango temporal 2002-2011 (los datos completos de 2012 todavía no aparecen publicados). Una primera aproximación es ver qué ha ocurrido con el ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación) durante esos años:

  

A primera vista, podemos comprobar cómo hay un importante descenso en el ROIC que se inicia en 2004 y finaliza en 2007. Esto irremediablemente conduce a una destrucción de valor para la empresa durante ese período, ya que son niveles de ROIC que estarán por debajo del CMPC. Resulta muy curioso que en esos años de bonanza económica la empresa pierda valor, cuando las bolsas por otro lado estaban empezado un despegue hacia el infinito, que culminaría en 2007. No obstante, si miramos el siguiente gráfico bursátil de MIQUEL Y COSTAS vemos cómo sus acciones no subían, sino todo lo contrario. En este caso se ve muy claramente que la bolsa refleja la pérdida de valor de la compañía (en otros casos se pueden dar diferencias temporales importantes entre el valor de una compañía y su cotización en bolsa).

Para analizar las causas de esta pérdida de valor tenemos que irnos, como siempre, al desglose del ROIC por un lado y a la evolución del crecimiento de la compañía (ventas,...) por el otro. Pongo a continuación todos los gráficos relativos a estos indicadores y luego los comento:

Con los anteriores gráficos y según mi opinión, la empresa sufrió un estancamiento en sus ventas a partir de 2003-2004. Desconozco cuáles fueron las razones exactas de este parón, pero intuyo que tienen algo que ver con las políticas de lucha contra el tabaco, llevadas a cabo a nivel mundial. Este estancamiento de ventas produjo una caída en los márgenes, ya no tanto por el coste de las materias primas (que por lo que he podido analizar se adapto a la nueva situación, ya que los margenes Compras netas / Ventas no sufrieron mucho) sino por el resto de gastos externos y de explotación, incluido los gastos de personal.

Además,la rotación también se resintió, hubo partidas que se deberían haber ajustado mucho más, como por ejemplo existencias, para no perjudicar en el ROIC.

En definitiva una estructura productiva quizá demasiado pesada y lenta no supo (o no pudo, porque esto no es fácil de llevar a cabo) adaptarse a la nueva situación de las ventas. Lo que le hizo perder valor a la compañía y así lo reflejo la bolsa. Posteriormente, a partir de 2007 las ventas empezaron a recuperar tímidamente (quizá los mercados emergentes estén complementando la caída del consumo de tabaco en mercados tradicionales).

En fin, me ha parecido curioso este caso. Con más información se podría obtener un análisis más detallado de las causas, pero lo que me ha parecido más interesante es transmitir la idea de que el valor fluctúa, y lo hace a menudo sin que los accionistas y directivos de las compañías sean conscientes de estos cambios.

Oscar Sánchez Vela.

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Las peores empresas de la bolsa española... ¡y también las mejores!

Establecer un ranking suele ser algo muy visual e intuitivo. De un solo vistazo podemos ver quiénes destacan en una determinada materia o disciplina. Además, cuando observamos una de estas listas, de forma casi automática, nos fijamos en los extremos. Los primeros del ranking y los últimos son los que más nos llaman la atención. ¡Resulta curioso, pero es así!

En el artículo de este mes he querido presentar también un pequeño ranking con las peores y las mejores empresas españolas cotizadas en bolsa. Los criterios utilizados para realizar esta clasificación han sido los de capacidad de creación de valor de cada compañía. Para mí, las mejores empresas son aquellas que tienen una alta capacidad de crear valor para sus accionistas, definida ésta como la conjunción de dos factores: (i) una ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido) superior al CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital). (ii) Crecimiento (en ventas, beneficio, etc).

Tomando como base la información publicada por Aswath Damodaran en su web a primeros de año (ver link) he elaborado los siguientes cuadros:

1.- Empresas con diferencial positivo ROIC - CMPC:

2.- Empresas con diferencial negativo ROIC - CMPC:

3.- Empresas con mayor crecimiento esperado en sus ingresos para los próximos dos años:

4.- Empresas con menor crecimiento esperado en sus ingresos para los próximos dos años:

Llegados a este punto y combinando los datos de las anteriores tablas en un solo gráfico, podemos ver cuáles son las mejores empresas cotizadas españolas desde el punto de vista de la creación de valor.

Para la confección del gráfico, se han seleccionado compañías que cumplían un doble requisito: (i) ROIC-CMPC > 9-10%. (ii) Crecimiento esperado para los próximos 2 años > 9-10%. De tal forma que un mayor tamaño del círculo (para cada empresa) representa una mayor capacidad de crear valor. De las 8 empresas seleccionadas destacan 4 de ellas: Inditex, Prosegur, Grifols y Codere. Creo que a nadie sorprenderá ver estos nombres liderando nuestro particular ranking (sin embargo estoy seguro de que se echa de menos alguna que otra compañía).

Desde luego, las empresas seleccionadas funcionan muy bien, estando enfocadas 100% hacia la creación de valor (cada año que pasa valen más). ¡Ojo! esto último no quiere decir que cada año que pasa su precio en bolsa sea mayor. Una cosa es el valor y otra bien distinta el precio. Si existen divergencias entre ambos, con el tiempo el precio tenderá hacia el valor, como así ha ocurrido a lo largo de la historia.

En cuanto a las peores empresas (como indicaba el título de este artículo), he preferido no hacer un gráfico de las mismas. Más que nada por no hacer "leña del árbol caído". No obstante, si se observan las tablas anteriores con detenimiento se pueden encontrar unas cuantas...

Oscar Sánchez Vela.

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APPLE vs SAMSUNG... ¡duelo en la cumbre!

Hoy me gustaría hacer una comparativa entre estas dos compañías, que son ampliamente conocidas por todos. Podemos afirmar, sin miedo a equivocarnos que Apple es actualmente el líder indiscutible del mercado (sus productos y filosofía fascinan y enloquecen a medio mundo), sin embargo, si existe una empresa capaz de mirar cara a cara a Apple, sin ningún tipo de complejo, esa es Samsung. Sus terminales y dispositivos están a la altura de las circunstancias, y no son pocos los clientes que ante la disyuntiva Apple-Samsung, se decantan por esta última.

Las líneas de negocio de estos dos gigantes difieren entre sí, ya que mientras Apple está muy concentrado en unos pocos productos de gama alta, Samsung está mucho más diversificado (además de teléfonos móviles, ordenadores y tablets, Samsung también tiene televisores, cámaras, videocámaras e incluso electrodomésticos). Con el añadido de que esta última empresa no está enfocada únicamente hacia la gama alta.

Antes de empezar el estudio vamos a echar un vistazo a algunas cifras básicas:

A primera vista, llama la atención el hecho de que ambas empresas tengan una facturación similar (esto no ha sido siempre así, hace 4 años Apple vendía menos de la mitad que Samsung). Otro aspecto curioso es ver cómo la Capitalización bursátil (lo que se está pagando en el mercado de valores) por las acciones, sea más del doble a favor de Apple. Veamos si somos capaces de entender el porqué de esta gran diferencia y determinar si es o no razonable. Haremos el análisis a través de varios apartados:

(i) ROIC

Empezaremos viendo la Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación (ROIC)

¡¡Increible!! Nunca había visto un ROIC tan alto y durante tanto tiempo en una compañía del tamaño de Apple. Aunque tiene altibajos, el hecho de mantener ese indicador por encima del 250% es algo de otra galaxia. Observad Samsung, cuyo ROIC, situado en el entorno del 14%, parece algo anecdótico.

(ii) Margen de Explotación

Si empezamos a desglosar el ROIC en sus diferentes componentes (Margen y Rotación), entenderemos mejor de dónde proviene la fortaleza de Apple. Comenzamos por el Margen de Explotación, que es igual al NOPAT / Ventas, siendo el NOPAT el Beneficio operativo después de impuestos.

Estos altos márgenes que tiene Apple, para mí, son la consecuencia de lo que veíamos un poco más arriba sobre las líneas de negocio de cada compañía. La empresa "de la manzana", centrada en productos de gama alta, puede conseguir unos márgenes mayores que los de su competidor (que abarca una gama más amplia).

Observando con detalle el Ratio Compras Netas / Ventas Netas, se ve como hay de media una diferencia de 10 puntos porcentuales entre ambas compañías. Y un 10% sobre la cifra de negocio de estas empresas no es mucho...¡es muchísimo!

(iii) Rotación del Capital Invertido

Si analizamos la Rotación del Capital Invertido (Ventas / Capital Invertido en la Explotación), se puede apreciar cómo la diferencia entre ambas compañías también es brutal.

Desglosando un poco más este concepto, yo me quedaría con los dos indicadores siguientes:

Según los anteriores datos, las existencias de Apple permanecen muy poco tiempo paradas, "vuelan" literalmente de sus tiendas. Sin ir más lejos, en esta Navidad, su nuevo producto "iPad Mini" se encuentra ya agotado en unos cuantos establecimientos. Samsung, sin embargo, tiene un índice de rotación de existencias más "terrenal". Lo mismo podríamos decir en cuanto a la rotación de inmovilizado, Apple es capaz de sacarle un mayor partido a todo su inmovilizado que Samsung.

(iv) Crecimiento

El crecimiento en ventas de Apple a partir de 2008 ha sido espectacular, hasta el punto de situarse en unos niveles similares a los de Samsung.

(v) Conclusión

Las diferencias entre estas dos empresas son más que notables. Apple ha conseguido lo imposible, aunar elevadísimos márgenes, una alta rotación y crecimientos de dos dígitos. Sin duda la empresa ha sabido dotar a sus productos de un espíritu (o alma) que los convierte en un objeto deseado, haciendo de su compra un acto más emocional que racional. Tal vez sea de las pocas compañías en todo el planeta que hayan conseguido esto de forma tan contundente. Samsung, por otro lado, es una empresa que funciona muy bien, pero está en otro nivel diferente, sus productos (y es mi opinión) se compran más con la cabeza que con el corazón. Y esto se refleja en sus números.

Para aproximarnos a la razonabilidad de la Capitalización Bursátil de ambas compañías, plasmaremos los datos anteriores en el siguiente gráfico, ya visto en anteriores artículos (donde se relaciona el Valor de las acciones de una empresa, expresado en número de veces los Fondos Propios, con su Crecimiento en ventas y con su diferencial ROIC-CMPC):

De acuerdo con el mismo, Apple tendría un valor de entre 7 - 8 veces sus Fondos Propios, mientras que Samsung lo tendría de entre 2 - 3 veces. Comparando estas cifras con la Capitalización Bursátil de las dos empresas, que vimos al principio, se obtiene lo siguiente:

Podríamos decir que las acciones de Apple tienen un amplio recorrido al alza , mientras que las de Samsung se están pagando a un precio más ajustado a su valor. Sin embargo, en el caso de Apple y para que se cumplan las expectativas de revalorización, la empresa debería ser capaz de mantener el ritmo de crecimiento, tal y como lo ha hecho en los últimos años. Y esto sólo lo podrá conseguir lanzando al mercado nuevos productos (tal y como hizo en su día con el iPhone ó el iPad). Porque, no nos engañemos, desde que desapareció Steve Jobs, la compañía no ha lanzado al mercado nada que sea rompedor, todo son actualizaciones más o menos novedosas.

Por lo tanto, ya para terminar, algunas cuestiones: ¿Está justificado que Apple valga en bolsa más del doble que Samsung? Desde luego que si ¿Puede llegar a valer muchísimo más? Creo que si, pero habrá que estar atentos a los próximos lanzamientos de la empresa "de la manzana", ahí puede estar la clave.

Oscar Sánchez Vela.
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¿Por qué valorar una empresa?

Es una buena pregunta para comenzar el artículo de este mes. En principio, todos tenemos más o menos claro que un Informe de Valoración ayuda a responder cuestiones como estas:

- "...me han hecho una oferta de compra por la empresa, ¿cuánto es razonable pedir por ella?..."

- "...uno de los socios quiere dejar la empresa, ¿a qué precio justo le recompro sus acciones?..."

- "...este año me jubilo y quiero repartir entre mis hijos el patrimonio empresarial, ¿cuál es la manera más justa de hacerlo?..."

- Etc...

Sin embargo, existe un porqué mucho más profundo que justifica la valoración de empresas, y es el hecho de que una compañía que destruye valor de forma sistemática año tras año (cada año que pasa vale menos), está "condenada" a desaparecer tarde o temprano. Esto, que más de uno pensará que es una exageración, vamos a tratar de analizarlo más despacio.

Bien, el valor de una empresa, en sí mismo no es ni bueno ni malo. Es decir, si mi empresa tiene por ejemplo un valor igual o inferior a sus Fondos Propios, esto no quiere decir que exista un imperativo legal que le obligue a ampliar capital o a solicitar concurso de acreedores (por decir algo). Es más, la empresa puede valer poco y continuar su actividad como si nada ocurriese. Pero entonces, ¿por qué decimos que desaparecerá?

Porque el valor es la punta de iceberg, que sirve para avisarnos de la existencia o no de problemas en la gestión (internos o externos). De este modo, las empresas que han destruido valor durante largos años tienen serias dificultades a la hora de enfrentarse a los vaivenes económicos y de mercado que afectan periódicamente a todos los negocios. Un valor bajo se puede deber a múltiples causas, desde márgenes estrechos hasta elevados endeudamientos, pasando por gestiones del circulante inadecuadas, crecimientos bajos (o excesivamente altos en según que casos), etc... En definitiva, lo que destruirá a la empresa no es el bajo valor de la misma, sino las características que han propiciado ese bajo valor. El valor es el aviso, la señal a la que debemos prestar atención.

Ejemplos hay muchos, sólo hay que darse una "vuelta" por nuestra bolsa, donde podemos encontrar empresas como INDITEX, que aunque no he estudiado en detalle, estoy seguro de que tenía un valor sólido en la época de bonanza y lo sigue teniendo a día de hoy, a pesar de la crisis. Si embargo, otras muchas, por ejemplo constructoras, en los años del "boom" tenían valores muy débiles (la mayoría estaban sobre-endeudadas) y ahora que han venido las dificultades ya sabemos cómo están. ¡Ojo! Al hablar del valor de estas últimas no me estoy refiriendo a su precio en bolsa, que en los años de la burbuja estaba por las nubes.

En fin, que el valor de cualquier empresa es mucho más importante de lo que a simple vista parece, y nos puede ayudar muchísimo a la hora de afrontar futuras situaciones complicadas.

Oscar Sánchez Vela.
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Mega Centros Comerciales... ¡más madera!

Hace unas semanas que se inauguró en Zaragoza el Centro Comercial Puerto Venecia, considerado como el mayor espacio de estas características en toda Europa. Un proyecto que presenta unas cifras mareantes, que ha conseguido aglutinar a las principales marcas nacionales e internacionales (incluso Apple), y que pretende alcanzar unos niveles de facturación anual de € 350M ¡Casi nada!

Todo esto está muy bien, sí. Pero creo que no seré el único al que se le han planteado muchos interrogantes ¿Cómo es posible un proyecto de estas características aquí (en España) y ahora (con la que está cayendo)? ¿Acaso no es un "más de lo mismo"? ¿Qué tiene de especial este mega centro para que las principales marcas quieran estar presentes en él? ¿Qué justificaciones encuentran los inversores de este tipo de proyectos?

La verdad es que resulta complicado formarse una idea clara sobre todo esto, pero vamos a intentarlo. Bien, Puerto Venecia estaba proyectado mucho antes de que se iniciase la crisis y quizá la elección de Zaragoza estuvo influida, además de por su posición geográfica, por su proyección con motivo de la Expo 2008. El estallido de la burbuja inmobiliaria y la posterior recesión hicieron que se ralentizase el proceso, quedando su apertura fijada para otoño de 2012. Puerto Venecia, actualmente, es una Joint Venture de dos grandes grupos inmobiliarios europeos, uno de ellos es The British Land Company (que invierte además de en Centros Comerciales, en edificios de oficinas), y el otro es Orion Capital Managers.

Veamos algunas cifras de British Land, para conocer más de cerca su realidad:

(i) ROIC

El ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación), durante la época del "boom" inmobiliario (2006-2007) se situaba en torno al 10%. Más tarde, en los comienzos de la crisis (2008-2009) se volvió negativo, para volver con posterioridad a unos niveles en el entorno del 5%. Realmente es este un nivel muy reducido y que se encontrará, casi con toda seguridad, por debajo del CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital) de la compañía.

 (ii) Crecimiento

En el siguiente gráfico se observa cómo el Capital Invertido en la Explotación se ha reducido a la mitad en los últimos años. La explicación de esto (según mi opinión) no es que la compañía haya desinvertido en inmuebles, sino que ha reconocido la pérdida de valor sufrida en los que ya tenía. Esta es la causa fundamental que provoca que el ROIC sea negativo en esos años. Es muy interesante y aleccionador ver cómo esta empresa enseguida reflejó en sus balances la pérdida de valor sufrida por sus activos. Vamos...¡igual que en España!

(iii) Capitalización vs. Fondos Propios

Una empresa cuyo ROIC es reducido y con crecimiento (en este caso sobre el Capital Invertido) escaso nunca alcanzará un valor elevado. Los estudios empíricos realizados demuestran que estas compañías rara vez valen más que el importe de sus Fondos Propios. El caso de British Land no es una excepción.

Conclusiones

Desconozco cuáles son los números de un centro comercial como Puerto Venecia, pero a la vista de los resultados de uno de sus accionistas, me puedo hacer una idea. Para mi (y repito, es mi opinión) este tipo de proyectos tienen una justificación un tanto escasa desde el punto de vista empresarial. Sus rentabilidades finales son las que son, y por mucho que se traten de adornar, en la mayoría de los casos suelen estar por debajo del Coste de Capital, con lo cual se convierten en proyectos destructores de valor. Una prueba importante de ello es que la bolsa los valora por un importe igual o menor al de sus Fondos Propios. Habrá quien diga que eso es debido a la situación actual de la bolsa, que penaliza a las empresas. No estoy de acuerdo con esto, las empresas brillantes casi siempre alcanzan precios superiores (Inditex, por ejemplo, vale mucho más que sus Fondos Propios, en concreto más de 5 veces si tenemos en cuenta su cotización a finales de 2011).

Es posible que estos grandes proyectos sean el fruto de inercias de una época pasada, y que su desarrollo futuro sea completamente distinto al que se planeó en su día, ya que los parámetros y condiciones del mercado han cambiado de forma importante. Será interesante observar cómo evoluciona en los próximos años el concepto de mega centro comercial. Muchos de ellos se tendrán que reinventar.

Oscar Sánchez Vela.
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