APPLE vs SAMSUNG... ¡duelo en la cumbre!

Hoy me gustaría hacer una comparativa entre estas dos compañías, que son ampliamente conocidas por todos. Podemos afirmar, sin miedo a equivocarnos que Apple es actualmente el líder indiscutible del mercado (sus productos y filosofía fascinan y enloquecen a medio mundo), sin embargo, si existe una empresa capaz de mirar cara a cara a Apple, sin ningún tipo de complejo, esa es Samsung. Sus terminales y dispositivos están a la altura de las circunstancias, y no son pocos los clientes que ante la disyuntiva Apple-Samsung, se decantan por esta última.

Las líneas de negocio de estos dos gigantes difieren entre sí, ya que mientras Apple está muy concentrado en unos pocos productos de gama alta, Samsung está mucho más diversificado (además de teléfonos móviles, ordenadores y tablets, Samsung también tiene televisores, cámaras, videocámaras e incluso electrodomésticos). Con el añadido de que esta última empresa no está enfocada únicamente hacia la gama alta.

Antes de empezar el estudio vamos a echar un vistazo a algunas cifras básicas:

A primera vista, llama la atención el hecho de que ambas empresas tengan una facturación similar (esto no ha sido siempre así, hace 4 años Apple vendía menos de la mitad que Samsung). Otro aspecto curioso es ver cómo la Capitalización bursátil (lo que se está pagando en el mercado de valores) por las acciones, sea más del doble a favor de Apple. Veamos si somos capaces de entender el porqué de esta gran diferencia y determinar si es o no razonable. Haremos el análisis a través de varios apartados:

(i) ROIC

Empezaremos viendo la Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación (ROIC)

¡¡Increible!! Nunca había visto un ROIC tan alto y durante tanto tiempo en una compañía del tamaño de Apple. Aunque tiene altibajos, el hecho de mantener ese indicador por encima del 250% es algo de otra galaxia. Observad Samsung, cuyo ROIC, situado en el entorno del 14%, parece algo anecdótico.

(ii) Margen de Explotación

Si empezamos a desglosar el ROIC en sus diferentes componentes (Margen y Rotación), entenderemos mejor de dónde proviene la fortaleza de Apple. Comenzamos por el Margen de Explotación, que es igual al NOPAT / Ventas, siendo el NOPAT el Beneficio operativo después de impuestos.

Estos altos márgenes que tiene Apple, para mí, son la consecuencia de lo que veíamos un poco más arriba sobre las líneas de negocio de cada compañía. La empresa "de la manzana", centrada en productos de gama alta, puede conseguir unos márgenes mayores que los de su competidor (que abarca una gama más amplia).

Observando con detalle el Ratio Compras Netas / Ventas Netas, se ve como hay de media una diferencia de 10 puntos porcentuales entre ambas compañías. Y un 10% sobre la cifra de negocio de estas empresas no es mucho...¡es muchísimo!

(iii) Rotación del Capital Invertido

Si analizamos la Rotación del Capital Invertido (Ventas / Capital Invertido en la Explotación), se puede apreciar cómo la diferencia entre ambas compañías también es brutal.

Desglosando un poco más este concepto, yo me quedaría con los dos indicadores siguientes:

Según los anteriores datos, las existencias de Apple permanecen muy poco tiempo paradas, "vuelan" literalmente de sus tiendas. Sin ir más lejos, en esta Navidad, su nuevo producto "iPad Mini" se encuentra ya agotado en unos cuantos establecimientos. Samsung, sin embargo, tiene un índice de rotación de existencias más "terrenal". Lo mismo podríamos decir en cuanto a la rotación de inmovilizado, Apple es capaz de sacarle un mayor partido a todo su inmovilizado que Samsung.

(iv) Crecimiento

El crecimiento en ventas de Apple a partir de 2008 ha sido espectacular, hasta el punto de situarse en unos niveles similares a los de Samsung.

(v) Conclusión

Las diferencias entre estas dos empresas son más que notables. Apple ha conseguido lo imposible, aunar elevadísimos márgenes, una alta rotación y crecimientos de dos dígitos. Sin duda la empresa ha sabido dotar a sus productos de un espíritu (o alma) que los convierte en un objeto deseado, haciendo de su compra un acto más emocional que racional. Tal vez sea de las pocas compañías en todo el planeta que hayan conseguido esto de forma tan contundente. Samsung, por otro lado, es una empresa que funciona muy bien, pero está en otro nivel diferente, sus productos (y es mi opinión) se compran más con la cabeza que con el corazón. Y esto se refleja en sus números.

Para aproximarnos a la razonabilidad de la Capitalización Bursátil de ambas compañías, plasmaremos los datos anteriores en el siguiente gráfico, ya visto en anteriores artículos (donde se relaciona el Valor de las acciones de una empresa, expresado en número de veces los Fondos Propios, con su Crecimiento en ventas y con su diferencial ROIC-CMPC):

De acuerdo con el mismo, Apple tendría un valor de entre 7 - 8 veces sus Fondos Propios, mientras que Samsung lo tendría de entre 2 - 3 veces. Comparando estas cifras con la Capitalización Bursátil de las dos empresas, que vimos al principio, se obtiene lo siguiente:

Podríamos decir que las acciones de Apple tienen un amplio recorrido al alza , mientras que las de Samsung se están pagando a un precio más ajustado a su valor. Sin embargo, en el caso de Apple y para que se cumplan las expectativas de revalorización, la empresa debería ser capaz de mantener el ritmo de crecimiento, tal y como lo ha hecho en los últimos años. Y esto sólo lo podrá conseguir lanzando al mercado nuevos productos (tal y como hizo en su día con el iPhone ó el iPad). Porque, no nos engañemos, desde que desapareció Steve Jobs, la compañía no ha lanzado al mercado nada que sea rompedor, todo son actualizaciones más o menos novedosas.

Por lo tanto, ya para terminar, algunas cuestiones: ¿Está justificado que Apple valga en bolsa más del doble que Samsung? Desde luego que si ¿Puede llegar a valer muchísimo más? Creo que si, pero habrá que estar atentos a los próximos lanzamientos de la empresa "de la manzana", ahí puede estar la clave.

Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net

¿Por qué valorar una empresa?

Es una buena pregunta para comenzar el artículo de este mes. En principio, todos tenemos más o menos claro que un Informe de Valoración ayuda a responder cuestiones como estas:

- "...me han hecho una oferta de compra por la empresa, ¿cuánto es razonable pedir por ella?..."

- "...uno de los socios quiere dejar la empresa, ¿a qué precio justo le recompro sus acciones?..."

- "...este año me jubilo y quiero repartir entre mis hijos el patrimonio empresarial, ¿cuál es la manera más justa de hacerlo?..."

- Etc...

Sin embargo, existe un porqué mucho más profundo que justifica la valoración de empresas, y es el hecho de que una compañía que destruye valor de forma sistemática año tras año (cada año que pasa vale menos), está "condenada" a desaparecer tarde o temprano. Esto, que más de uno pensará que es una exageración, vamos a tratar de analizarlo más despacio.

Bien, el valor de una empresa, en sí mismo no es ni bueno ni malo. Es decir, si mi empresa tiene por ejemplo un valor igual o inferior a sus Fondos Propios, esto no quiere decir que exista un imperativo legal que le obligue a ampliar capital o a solicitar concurso de acreedores (por decir algo). Es más, la empresa puede valer poco y continuar su actividad como si nada ocurriese. Pero entonces, ¿por qué decimos que desaparecerá?

Porque el valor es la punta de iceberg, que sirve para avisarnos de la existencia o no de problemas en la gestión (internos o externos). De este modo, las empresas que han destruido valor durante largos años tienen serias dificultades a la hora de enfrentarse a los vaivenes económicos y de mercado que afectan periódicamente a todos los negocios. Un valor bajo se puede deber a múltiples causas, desde márgenes estrechos hasta elevados endeudamientos, pasando por gestiones del circulante inadecuadas, crecimientos bajos (o excesivamente altos en según que casos), etc... En definitiva, lo que destruirá a la empresa no es el bajo valor de la misma, sino las características que han propiciado ese bajo valor. El valor es el aviso, la señal a la que debemos prestar atención.

Ejemplos hay muchos, sólo hay que darse una "vuelta" por nuestra bolsa, donde podemos encontrar empresas como INDITEX, que aunque no he estudiado en detalle, estoy seguro de que tenía un valor sólido en la época de bonanza y lo sigue teniendo a día de hoy, a pesar de la crisis. Si embargo, otras muchas, por ejemplo constructoras, en los años del "boom" tenían valores muy débiles (la mayoría estaban sobre-endeudadas) y ahora que han venido las dificultades ya sabemos cómo están. ¡Ojo! Al hablar del valor de estas últimas no me estoy refiriendo a su precio en bolsa, que en los años de la burbuja estaba por las nubes.

En fin, que el valor de cualquier empresa es mucho más importante de lo que a simple vista parece, y nos puede ayudar muchísimo a la hora de afrontar futuras situaciones complicadas.

Oscar Sánchez Vela.
www.idylia.net

Mega Centros Comerciales... ¡más madera!

Hace unas semanas que se inauguró en Zaragoza el Centro Comercial Puerto Venecia, considerado como el mayor espacio de estas características en toda Europa. Un proyecto que presenta unas cifras mareantes, que ha conseguido aglutinar a las principales marcas nacionales e internacionales (incluso Apple), y que pretende alcanzar unos niveles de facturación anual de € 350M ¡Casi nada!

Todo esto está muy bien, sí. Pero creo que no seré el único al que se le han planteado muchos interrogantes ¿Cómo es posible un proyecto de estas características aquí (en España) y ahora (con la que está cayendo)? ¿Acaso no es un "más de lo mismo"? ¿Qué tiene de especial este mega centro para que las principales marcas quieran estar presentes en él? ¿Qué justificaciones encuentran los inversores de este tipo de proyectos?

La verdad es que resulta complicado formarse una idea clara sobre todo esto, pero vamos a intentarlo. Bien, Puerto Venecia estaba proyectado mucho antes de que se iniciase la crisis y quizá la elección de Zaragoza estuvo influida, además de por su posición geográfica, por su proyección con motivo de la Expo 2008. El estallido de la burbuja inmobiliaria y la posterior recesión hicieron que se ralentizase el proceso, quedando su apertura fijada para otoño de 2012. Puerto Venecia, actualmente, es una Joint Venture de dos grandes grupos inmobiliarios europeos, uno de ellos es The British Land Company (que invierte además de en Centros Comerciales, en edificios de oficinas), y el otro es Orion Capital Managers.

Veamos algunas cifras de British Land, para conocer más de cerca su realidad:

(i) ROIC

El ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación), durante la época del "boom" inmobiliario (2006-2007) se situaba en torno al 10%. Más tarde, en los comienzos de la crisis (2008-2009) se volvió negativo, para volver con posterioridad a unos niveles en el entorno del 5%. Realmente es este un nivel muy reducido y que se encontrará, casi con toda seguridad, por debajo del CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital) de la compañía.

 (ii) Crecimiento

En el siguiente gráfico se observa cómo el Capital Invertido en la Explotación se ha reducido a la mitad en los últimos años. La explicación de esto (según mi opinión) no es que la compañía haya desinvertido en inmuebles, sino que ha reconocido la pérdida de valor sufrida en los que ya tenía. Esta es la causa fundamental que provoca que el ROIC sea negativo en esos años. Es muy interesante y aleccionador ver cómo esta empresa enseguida reflejó en sus balances la pérdida de valor sufrida por sus activos. Vamos...¡igual que en España!

(iii) Capitalización vs. Fondos Propios

Una empresa cuyo ROIC es reducido y con crecimiento (en este caso sobre el Capital Invertido) escaso nunca alcanzará un valor elevado. Los estudios empíricos realizados demuestran que estas compañías rara vez valen más que el importe de sus Fondos Propios. El caso de British Land no es una excepción.

Conclusiones

Desconozco cuáles son los números de un centro comercial como Puerto Venecia, pero a la vista de los resultados de uno de sus accionistas, me puedo hacer una idea. Para mi (y repito, es mi opinión) este tipo de proyectos tienen una justificación un tanto escasa desde el punto de vista empresarial. Sus rentabilidades finales son las que son, y por mucho que se traten de adornar, en la mayoría de los casos suelen estar por debajo del Coste de Capital, con lo cual se convierten en proyectos destructores de valor. Una prueba importante de ello es que la bolsa los valora por un importe igual o menor al de sus Fondos Propios. Habrá quien diga que eso es debido a la situación actual de la bolsa, que penaliza a las empresas. No estoy de acuerdo con esto, las empresas brillantes casi siempre alcanzan precios superiores (Inditex, por ejemplo, vale mucho más que sus Fondos Propios, en concreto más de 5 veces si tenemos en cuenta su cotización a finales de 2011).

Es posible que estos grandes proyectos sean el fruto de inercias de una época pasada, y que su desarrollo futuro sea completamente distinto al que se planeó en su día, ya que los parámetros y condiciones del mercado han cambiado de forma importante. Será interesante observar cómo evoluciona en los próximos años el concepto de mega centro comercial. Muchos de ellos se tendrán que reinventar.

Oscar Sánchez Vela.
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¿...Invertiría usted en esta empresa...?

Vamos a realizar un ejercicio de imaginación este mes. Supongamos por un momento que somos un inversor con especial interés en participar en una compañía de las llamadas de "alto crecimiento". Alto crecimiento sí, pero "potencial", ya que la empresa en cuestión no genera beneficios, y lo que tiene a día de hoy es un producto (o desarrollo de producto) muy interesante, pero todavía sin comercializar.

Ante esta situación, ¿qué haría usted? ¿qué investigaría de esa compañía para saber si le interesa poner en ella su dinero o no? 

Habrá muchas personas que directamente dirán "yo no invierto en un proyecto que no esté generando beneficios", pero otras tal vez dedicasen algo de su tiempo a estudiar una propuesta de estas características. Veamos qué deberíamos analizar en este tipo de empresas para saber si son interesantes o no.

La clave en este tipo de inversión (bajo mi punto de vista) es poder formarse una opinión sobre si la empresa será capaz de alcanzar el éxito o no. Éste determinará el valor que pueda alcanzar la compañía en el futuro y en consecuencia responderá a la pregunta de si invertir puede ser interesante o no. ¡Esto es obvio! Es necesario decir que los análisis cuantitativos sirven de bien poco en estos casos, ya que existen multitud de variables que no se pueden controlar, ni reflejar en ellos. Por lo tanto, el buen inversor será aquel  que sea capaz de entender el "comportamiento" de los directivos de estas compañías de "alto crecimiento", ya que en ellos están todas las respuestas. ¿Qué perfil o características deberían reunir estas personas para resultar positivas a los ojos de un inversor? Las enumeramos a continuación:

1.- Deberían tener una visión realista del crecimiento de la compañía en el futuro. No "pecar" ni por defecto ni por exceso (que es lo más habitual). Por ello conviene no perder de vista el tamaño total del mercado para los productos de la compañía, así como analizar la evolución de los  ingresos de los principales actores del mercado.

Normalmente el crecimiento se produce por alguna o varias de estas 3 vías: (i) Incremento del mix de productos de la empresa, con lo que aumenta el mercado potencial. (ii) Expansión geográfica, pasando de mercados locales a mercados globales (iii) Ampliación de las características o funcionalidades de un producto o servicio.

Una última nota sobre el crecimiento. Es importante para el inversor saber separar entre el crecimiento "macro" de un sector y el crecimiento "micro" de las empresas que lo componen. Hay mercados en expansión que sin embargo tienen compañías con dificultades para hacer dinero en ellos.

2.- Deberían tener un Plan Operativo para alcanzar su visión de futuro. Un buen producto es tan sólo un primer paso. Aspectos como la Producción, el Marketing y la Distribución son piezas determinantes para el éxito comercial.

3.- Deberían ser sinceros y claros. Un directivo que hable de crecimiento sin mencionar lo que debe gastar e invertir en la empresa para alcanzarlo (y lo que es más importante, cómo financiarlo) resulta poco creíble. Se deben informar de igual modo las buenas y las malas noticias. Cuando las compañías se hacen grandes mantener altas tasas de crecimiento se torna complicado, pues el esfuerzo requerido en la cifra de ventas (en términos absolutos) es cada vez mayor, y además la competencia atraída por el éxito también supone un freno al crecimiento.

4.- Deberían ser flexibles en sus planes o planteamientos. Esto se pone de manifiesto en la existencia o no de Planes de Contingencia ante eventos inesperados. Se puede aprender mucho sobre una empresa analizando su comportamiento ante situaciones difíciles (y también ante situaciones excepcionalmente positivas).

5.- Deberían estar dispuestos a ceder una parte de la gestión de la empresa (siempre acorde al porcentaje de participación del inversor). Éste, siempre y cuando no sea un mero socio capitalista, debería poder participar en la toma de decisiones.

Al final, todo se traduce en una palabra, CONFIANZA. El inversor debe confiar en el proyecto y sobre todo en el equipo directivo. Algo tan sencillo, pero a la vez tan etéreo y difícil de cuantificar.


Oscar Sánchez Vela
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Las empresas "Top" de Europa...

Con el verano entre nosotros, y quien más quien menos pensando ya en las vacaciones, no tenía muy claro sobre qué escribir en el blog. ¿Será cierto aquello de que el calor "aplatana"? Pero en fin, a poco que se vean las noticias en televisión o se lean en Internet, surgen muchas ideas. Estos días, al igual que hace ya meses, se habla mucho sobre Europa y su futuro. ¿Seguirán sus ciudadanos compartiendo la misma moneda? ¿Son salvables las diferencias entre el Norte y el Sur? ¿Hizo bien el Reino Unido en desvincularse de este proyecto llamado "Euro" y que hoy nos atormenta?

Resolver estas preguntas sería muy complicado, pero al menos se me ocurre intentar una aproximación a las mismas. ¿Cómo? Estudiando la solidez de las empresas que conforman cada país. Para ello, he utilizado la base de datos sobre las principales empresas cotizadas que se publica en la web de Aswath Damodaran. He seleccionado, no todos los países europeos, sino aquellos que me han parecido más interesantes para el análisis: Francia, Alemania, Grecia, Italia, España y Reino Unido. Y dentro de cada país he buscado empresas (siempre cotizadas) que cumpliesen estos cuatros requisitos: (i) ROIC (Rentabilidad sobre los Capitales Invertidos en la Explotación) mayor que un 20% (ii) Crecimiento de los ingresos durante los últimos cinco años superior al 10% anual. (iii) Crecimiento esperado de los ingresos para los próximos dos años superior al 10% anual. (iv) Margen EBITDA / Ventas superior al 20%.

La verdad es que estas cuatro condiciones suponen un filtro brutal para cualquier empresa. Aquellas que consiguen pasar esta "criba", son auténticas "super empresas" creadoras de valor económico empresarial para sus accionistas. Veamos cuántas de estas empresas hay actualmente en cada uno de los países citados:

- Francia. Únicamente 5 empresas pasan el test. La más conocida es Hermès, siendo esta compañía un buen estandarte de la moda y estilo francés.

Nota: Todos los datos aparecen en porcentaje, excepto los del crecimiento de los últimos años, que aparecen en decimales (% dividido por cien).

- Alemania. Sólo 4 empresas superan la "criba". Sinceramente, esperaba que hubiese más. Entre esas cuatro aparecen compañías relacionadas con el mundo de la maquinaria y el automóvil.

- Grecia. Ni una sola empresa supera el test. Este resultado, al contrario que el de Alemania, ya no resulta tan sorprendente.

- Italia. Hay una sola empresa en la lista, Lottomatica Group, relacionada con el mundo del juego.

- España. Aquí encontramos 2 empresas: nuestra querida e internacional Inditex y otra empresa de juego, llamada Codere.

- Reino Unido. Es aquí donde se encuentra el mayor número de empresas excelentes, atendiendo a nuestros particulares criterios de selección. Además se encuentran representados múltiples sectores industriales.

A tenor del anterior análisis (y siendo conscientes de que es un estudio muy limitado, que se concentra únicamente en empresas cotizadas), me han resultado curiosos los siguientes aspectos:

(i) La escasa presencia de empresas alemanas en la lista, como sería propio de un país fuerte, al que todos denominan "la locomotora de Europa".
(ii) La potencia del Reino Unido. Realmente impresionante. Recordemos que ellos no están en el Euro ¿Tendrá esto algo que ver con los buenos resultados de sus empresas? Lo dejo a la reflexión de cada uno.
(iii) En España y en Italia, como buenos países latinos, las empresas que ocupan algunas de las primeras posiciones en este peculiar ranking son dos compañías relacionadas con el juego...¿casualidad?


Oscar Sánchez Vela
www.idylia.net