4 Escenarios a tener en cuenta para valorar una Empresa en Dificultades.

Toda empresa atraviesa a lo largo de su vida por diferentes etapas, que van desde las fases iniciales y de expansión, hasta las fases de madurez y declive. Es algo que está ahí y que no podemos pasar por alto. En ocasiones es sencillo identificar en qué etapa del “ciclo vital” se encuentra la compañía y en otras no lo es tanto, sobre todo en momentos de transición de una fase a otra.

¿Y qué tiene que ver todo esto con la valoración?

Bien, la mayor parte de metodologías de valoración que existen, están pensadas para compañías en fase de expansión. Normalmente, cuando realizamos un Descuento de Flujos de Caja, las Proyecciones Financieras se “apoyan” en expectativas positivas (nuestra mente se encuentra más “cómoda” trabajando con crecimientos). Pero la realidad es que no toda compañía tiene siempre un futuro halagüeño y esto requerirá cambios en nuestros planteamientos a la hora de abordar su valoración.

Quizá lo primero sería definir con un poco más de exactitud qué entendemos por “Empresa en Dificultades”. Para mí, hay dos características que marcan la diferencia: (i) un estancamiento/decrecimiento en las ventas, que suele ir acompañado de estrechamiento en los márgenes. A esto se le podría denominar “Declive” y tiene la particularidad de que puede ser Reversible o Irreversible. (ii) las “Dificultades Financieras” que normalmente acompañan a este tipo de compañías y que suelen venir definidas por elevados niveles de endeudamiento financiero.

Vamos a plantear 4 escenarios que se podrían dar en una Empresa con Dificultades y veremos cómo afrontar la valoración de la compañía en cada uno de ellos.

# Escenario 1

El Declive es Irreversible, pero las Dificultades Financieras son muy reducidas (posiblemente el nivel de deuda no sea elevado). Ahora bien, ¿cómo sabemos que el Declive es Irreversible? Lógicamente, no tenemos una bola de cristal para ver el futuro, pero existen una serie de indicios que nos pueden hacer pensar de una forma u otra. Si la compañía a lo largo de su historia ha tenido una evolución con altibajos (superando diferentes crisis o “baches”), se encuentra además en un negocio al que le benefician claramente las tendencias macroeconómicas y el sector al que pertenece goza en su mayor parte de buena salud, podríamos decir que su Declive actual es Reversible (en caso contrario diríamos que es Irreversible). Al final, como siempre, intentaremos aplicar un poco de sentido común.

La valoración en este Escenario requerirá efectuar dos tipos de estimaciones: (i) Valoración de la compañía según el “Status Quo” actual. Se puede utilizar el método DFC para calcular el valor de la empresa, teniendo en cuenta que si descontamos unas expectativas estancadas o decrecientes es probable que el valor obtenido sea reducido. (ii) Valoración de la empresa teniendo en cuenta una “liquidación ordenada” de la misma. Es decir, la compañía al no tener dificultades financieras graves, se puede “permitir el lujo” de ir vendiendo sus activos ordenadamente a terceros que sean capaces de sacarles una mayor rentabilidad. Este hecho le permitirá obtener un precio de venta mayor, aunque es justo reconocer que no es tan fácil determinar el valor de esta manera (probablemente los directivos conozcan mejor que el valorador externo qué precios de venta pueden ser razonables).

Con todo esto, podemos determinar el valor final de la empresa, de acuerdo con la siguiente fórmula:

Valor de la Empresa = Máximo (Valor por DFC según Status Quo actual; Valor liquidación ordenada de la compañía)

# Escenario 2

Aquí la situación cambia, ya que el Declive es Reversible. Estamos suponiendo que el equipo directivo actual (o futuro) será capaz de “darle la vuelta” a la compañía y llevarla hasta una senda de recuperación o crecimiento. Recordemos que no existía apenas deuda financiera, lo cual facilitaba las cosas. En este caso, ya no plantearemos la “liquidación ordenada” de la empresa, puesto que no tendría sentido, si consideramos que las cosas pueden ir mucho mejor en el futuro. Para aproximarnos al valor realizaremos dos tipos de estimaciones: (i)  Valoración de la compañía según el “Status Quo” actual. Valoramos por DFC suponiendo que la empresa continúa el declive. Sería lo mismo que en el Escenario 1. (ii) Valoración de la compañía suponiendo la recuperación de la misma. Valoramos por DFC bajo la nueva hipótesis de recuperación. Conviene mencionar que en este caso es recomendable utilizar en las proyecciones los datos sectoriales como márgenes, etc (que nos servirán de referencia) e incluso los datos históricos de la propia sociedad (que correspondan a etapas de recuperación).

El último paso es asignar una probabilidad a la posibilidad de reversibilidad. Esto puede ser complicado, ya que a mi modo de ver es un poco arbitrario, pero podemos solucionarlo en cierta medida utilizando la Simulación de Montecarlo sobre algunas de las variables observadas (recomiendo leer el artículo “Un método para gestionar la incertidumbre…”). Al final, la fórmula propuesta (en caso de sentirnos cómodos asignando probabilidades) sería la siguiente:

Valor de la Empresa = (Valor por DFC según Status Quo actual) x (1- δ) +  (Valor liquidación ordenada de la compañía) x δ

δ = Probabilidad de Reversibilidad.

# Escenario 3

La cosa se empieza a complicar. Será este el peor escenario posible, ya que al Declive Irreversible se une la circunstancia del elevado endeudamiento financiero (ó Dificultades Financieras). ¿Cómo debemos actuar en este caso? O bien empleamos la Simulación de Montecarlo, como hemos dicho antes, o bien intentamos trabajar con las probabilidades siguiendo un esquema como el siguiente: (i) determinamos el Valor de la Empresa como si esta no tuviese Dificultades Financieras (pero sí Declive Irreversible). Es decir, utilizamos el valor del Escenario 1. (ii) Calculamos el Valor de Liquidación “forzada” de la compañía. ¡Cuidado! Hay mucha diferencia entre vender los activos de la compañía de manera apresurada (para pagar deuda, intereses, etc) que hacerlo de forma pausada y ordenada. (iii) Estimamos la probabilidad de que existan graves dificultades financieras (quizá también lo podríamos llamar a esto concurso de acreedores, quiebra, etc).

Valor de la Empresa = (Valor de la Empresa en el Escenario 1) x (1-Ω) +  (Valor liquidación forzada de la compañía) x Ω             

Ω = Probabilidad de Dificultades Financieras (Quiebra, etc).

Pero, ¿podemos conocer esta probabilidad de forma razonable? Aunque no estoy tan seguro de ello, sí que es cierto que existe una fórmula ó indicador que nos permite determinarla. Se denomina el “Z Score” y fue creado por el profesor universitario Altman en los años 60.

 

Z-Score = 1,2 x A + 1,4 x B + 3,3 x C + 0,6 x D + 1 x E

Siendo,

A =  Capital Invertido en la Explotación / Activo Total

B = Reservas ó Beneficios Retenidos / Activo Total

C = EBITDA / Activo Total

D = Valor de Mercado de los Fondos Propios / Total de Deuda Financiera

E = Ventas / Activo Total

Si el Z-Score es menor que 1,8 el peligro de quiebra es inminente, mientras que si es superior a 3 la empresa goza de una situación financiera “saludable”. Entre medio, queda todo un abanico de posibilidades donde existe riesgo, pero no tan acuciante (hay quien dice que niveles de entre 1,8-2,7 implican altas posibilidades de que la empresa quiebre en los próximos 2 años).

# Escenario 4

En este caso se sigue un planteamiento similar al del Escenario 3, pero con alguna particularidad. El esquema de cálculo sería el siguiente: (i) determinamos el Valor de la Empresa como si esta no tuviese Dificultades Financieras y su Declive fuese Reversible. Es decir, utilizamos el valor del Escenario 2. (ii) Calculamos el Valor de Liquidación “forzada” de la compañía. (iii) Estimamos la probabilidad de que existan graves dificultades financieras (quiebra, etc).

Valor de la Empresa = (Valor de la Empresa en el Escenario 2) x (1-Ω) +  (Valor liquidación forzada de la compañía) x Ω             

Ω = Probabilidad de Dificultades Financieras (Quiebra, etc).

  

Conclusión

Valorar una empresa con dificultades no es sencillo. Desde mi punto de vista el trabajar con probabilidades (en algunos de los escenarios descritos) introduce un elemento de incertidumbre importante. Otro aspecto que también me preocupa es el cálculo de los valores de liquidación (ya sea “ordenada” o “forzada”). Quizá la metodología más adecuada sería la Simulación de Montecarlo, pero no está de más conocer otros planteamientos, como los 4 Escenarios que se han visto.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

Mi opinión sobre el Valor de AENA.

El estreno de Aena en bolsa, en Febrero de este año, merece una pequeña reflexión, más aún cuando es considerada la mayor privatización en España desde la venta de Endesa en 1998. Es interesante observar, aunque sea superficialmente, algunos números de la compañía al cierre del ejercicio 2014 y su cotización actual, para tener una idea sobre la razonabilidad del valor de esta empresa.

Para ir “entrando en materia”, decir que Aena es el primer operador aeroportuario del mundo, en volumen de pasajeros. En la actualidad gestiona 46 aeropuertos y 2 helipuertos, siendo propietaria de dos de los diez aeropuertos más importantes de la Unión Europea (el de Madrid y Barcelona). Sus líneas de negocio se podrían clasificar del siguiente modo: (i) Actividad Aeronáutica, las compañías aéreas pagan por el uso de las instalaciones/servicios del aeropuerto (aproximación, aterrizaje, despegue, embarque y desembarque de pasajeros, seguridad, carburante, etc). (ii) Actividad Comercial, principalmente la explotación de áreas comerciales dentro de las terminales (sería un negocio similar al de los Centros Comerciales). (iii) Servicios fuera de Terminal, donde se incluyen la gestión de aparcamientos, almacenes, hangares, etc. (iv) Internacional, correspondiente a la gestión de activos aeroportuarios en el extranjero (Latinoamérica, EE.UU. y Europa).

A la vista de las anteriores cifras, con aumentos de ingresos anuales observados del 8,39% y márgenes EBITDA/Ventas crecientes durante los últimos años (hasta el 58%), la primera impresión es que estamos ante una compañía excelente. Si además le unimos el hecho de que España es una referencia turística a nivel mundial y que un porcentaje muy elevado de los turistas que nos visitan lo hacen vía aérea, uno puede entender el porqué una gran cantidad de inversores “corrieron en estampida” a comprar acciones de Aena en la OPV. A primera vista parece una empresa del tipo “Buffett” (con un cuasi-monopolio y con unos márgenes muy abultados). Ahora bien, eso es sólo a primera vista, ya que un análisis un poco más detallado nos enseña una realidad bien distinta.

El principal problema de una compañía de estas características, en mi opinión, son las inversiones (y por extensión su financiación). Son necesarias grandes cantidades de activos (pistas, hangares, instalaciones, terminales, etc) para conseguir esos niveles de facturación. Algunas de estas instalaciones son fruto de concesiones a largo plazo y otras son propiedad de la empresa. Aena, en sus informes anuales, afirma que las necesidades de inversión para los próximos años serán reducidas ya que las grandes ampliaciones ya se han realizado (aeropuertos de Madrid, Barcelona, etc). En cualquier caso, en los Balances quedan unos importes de inmovilizado (y de deuda) elevados, que es necesario rentabilizar. Si echamos un vistazo al ROIC (Rentabilidad sobre el Capital Invertido en la Explotación) nos llevamos la primera sorpresa.

Con un capital invertido en la explotación de €16.500M en 2014 (¡¡casi nada!!) y una deuda financiera de €11.023M, la rentabilidad obtenida (ROIC) es del 4,5%. Evidentemente, esto es insuficiente para hacer frente a un CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital) que estará por encima de esa cifra con toda seguridad. Por lo tanto, nos encontramos ante una empresa con una rentabilidad muy ajustada a pesar de sus buenas expectativas en cuanto al crecimiento. Desde mi punto de vista (y salvando las distancias) tendría un planteamiento similar a las compañías patrimoniales (de alquiler de inmuebles, etc). Son empresas que gozan de una cierta “seguridad” en sus flujos, pero a cambio sus rentabilidades son reducidas.

En la Web de la Bolsa de Madrid, encontramos el último dato de capitalización (lo que se paga por la empresa en el mercado), unos €14.512M. Esta cifra, simplemente teniendo en cuenta el dato de Rentabilidad que se ha visto antes, ya me parece desproporcionada, ahora bien, vamos a tratar de argumentarlo de algún modo. Utilizando los importes que aparecen en las Cuentas Anuales publicadas de los últimos tres años, es posible calcular las diferentes magnitudes de Cash Flow. Nos interesa en este caso el Cash Flow para los Accionistas de 2014 (para más información sobre estos flujos recomiendo leer el artículo “¿Cómo visualizar los Flujos de Caja necesarios para valorar una empresa?).

La teoría financiera en materia de valoración nos dice que descontando el Cash Flow del Accionista a la Tasa de Descuento Ke (ó Rentabilidad exigida por los accionistas) obtendremos el Valor de las Acciones ó Fondos Propios. Como tenemos el dato de capitalización (€14.152M) y el dato de CFac (€537M), podemos calcular Ke y ver si es de sentido común o no.

Un Ke de 3,7%, en mi opinión, está alejado de toda razonabilidad (y en consecuencia el precio pagado en bolsa actualmente por Aena es muy cuestionable). Lo habitual es encontrar rangos de Ke entre 10%-15%, ya que no parece muy lógico que un accionista “invierta” su dinero en un proyecto empresarial (con todos los riesgos que ello conlleva) para obtener un simple 3,7%, cuando las letras del tesoro ya están dando un interés en torno al 2%. Por lo tanto, mucho cuidado con este tipo de empresas y con sus valoraciones, ya que el inversor al cabo del tiempo se puede encontrar con un “puñado“ de acciones que no cumplan con las expectativas que se había marcado en un principio. ¡¡No es oro todo lo que reluce!!

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA. 

El Valor Razonable: la búsqueda del Santo Grial

El Valor Razonable es un concepto escurridizo, pero no por ello menos necesario e importante. Hasta hace un tiempo me atrevería a decir que no existía en la normativa española una definición que se aproximase a este término. A raíz del Real Decreto 1514/2007 por el que se aprobó el Plan General de Contabilidad, las cosas cambiaron ligeramente, aunque fuese desde un punto de vista teórico. En esta normativa el Valor Razonable se define como aquel “importe por el que puede ser intercambiado un activo o liquidado un pasivo, entre partes interesadas y debidamente informadas, que realicen una transacción en condiciones de independencia mutua”. Además, la cosa no queda ahí, sino que se proponen una serie de técnicas (aunque de forma muy genérica) para acometer el proceso de obtención del Valor Razonable. Así, el Real Decreto afirma que “el valor razonable se obtendrá mediante la aplicación de modelos y técnicas de valoración… entre los que se incluye el empleo de referencias a transacciones recientes en condiciones de independencia mutua entre partes interesadas y debidamente informadas, …, métodos de descuento de flujos de efectivo futuros estimados…”

Desde luego es un avance importante. Al menos aparece de forma escrita y se reconoce “oficialmente” la problemática que surge al valorar determinados activos (entre los que se incluyen, por supuesto, las acciones de cualquier empresa) y la existencia de métodos como el Descuento de Flujos de Caja. Aunque, como es habitual en estas materias, estamos bastante lejos de países como EE.UU. ó Reino Unido, es un primer paso a tener en cuenta. Personalmente, hecho de menos más profundidad a la hora de abordar estos temas. Sería deseable un mayor respaldo oficial a todas estas metodologías de valoración, puesto que a pesar de ser ampliamente aceptadas por la mayoría de analistas (estoy hablando principalmente del DFC) no aparecen recogidas en códigos de conducta o procedimiento por parte de ninguna institución pública.

En mi opinión, la actual inclusión del Valor Razonable en el ámbito contable/legal busca un objetivo principalmente de carácter fiscal. Se producen innumerables operaciones cuya tributación depende en gran medida del importe al que se realizan las mismas, de tal modo que existe un gran interés por cerciorarse del Valor de Mercado o Razonable de estas. Sin embargo, el Valor Razonable tiene una trascendencia mucho mayor. Imaginemos un inversor con intención de adquirir acciones de una Empresa A, la cual participa a su vez en una Empresa B. Si en el Balance de la Empresa A se recoge a Valor Razonable la participación en la Empresa B, esto permitirá al inversor evaluar si el precio a pagar por las acciones de A es justo o no. En definitiva, se genera un clima de mayor transparencia y conocimiento, que es muy saludable.

¿A quién corresponde la determinación del Valor Razonable?

En principio a cualquiera que lo haga con unos mínimos criterios de sentido común. Evidentemente la valoración de la compañía por parte de los directivos de esta puede diferir bastante según si el objetivo final del Informe es la venta de la empresa a un tercero, o el pago de impuestos como consecuencia de una operación vinculada que afecta a las acciones. Por lo tanto, no todo lo que figura escrito en un papel con apariencia más o menos “formal” es el Valor Razonable. Este va más allá y aunque no se puede afirmar categóricamente que sea una única cifra, si que podemos decir que se “mueve” dentro de un rango de valores. Una buena prueba para saber si un Valor Razonable es de verdad “razonable” (valga la redundancia) es hacerse la siguiente pregunta:

Ante un supuesto Valor Razonable, ¿estaríamos indiferentes entre vender la empresa por ese importe o comprar una exactamente igual por el mismo importe? Si la respuesta es SI, estamos ante el Valor Razonable, si la respuesta es NO estamos ante otro tipo de valor, calculado probablemente con idénticos métodos valorativos, pero utilizando diferentes premisas o hipótesis de partida.

Recuerdo un cliente al que le habían ofrecido por su empresa €4M, cuando esta generaba una liquidez anual entre €0,7M-€0,9M. Evidentemente, el comprador había calculado cuánto valía la compañía integrada en su organización y cuál era el precio óptimo a pagar para sacar la mayor rentabilidad de la operación. Esos €4M estaban muy alejados de ser el Valor Razonable por una sencilla razón: si planteásemos al comprador la operación inversa, dudo mucho que hubiese aceptado vender su corporación por un importe obtenido con criterios valorativos similares. No digo que toda operación se tenga que realizar a Valor Razonable, pero al menos debe existir una cierta aproximación al mismo.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA

¿Puede ser negativo el Valor de las Acciones?

El sentido común nos dice que esto no es posible, sin embargo en algunos Informes de Valoración observamos lo contrario (y encima “argumentado”). Es cuando menos extraño encontrarse una cifra de valor de las acciones o fondos propios por debajo de 0. Basta con imaginar la cara de asombro del empresario cuando el valorador le haga entrega de las conclusiones diciéndole que las acciones de su compañía valen -€1M, o dicho de otro modo, que si vende la empresa tendrá que abonarle al “afortunado” comprador €1M. Pero entonces… ¿cómo es posible que haya Informes que concluyan con semejante barbaridad? El “papel” lo aguanta todo, como se suele decir, y estos casos son un claro ejemplo de ello. Vamos a tratar de ver un ejemplo, aunque solo sea para entender dónde está el fallo.

Antes de empezar, es interesante tener claros una serie de conceptos básicos en cuanto a los diferentes tipos de valor dentro de una empresa:

1.- Valor de las Acciones ó Fondos Propios, conocerlo es el objetivo final de toda valoración. En el caso de las empresas cotizadas corresponde al precio que ofrecen por ellas los mercados (cambiante a cada instante) y que también se denomina “Capitalización Bursátil”. En el caso de las compañías no cotizadas, tendremos que estimarlo utilizando las metodologías apropiadas para ello.

2.- Valor de la Deuda Financiera, corresponde al importe por el que figura el total de deuda financiera en el Balance. Salvo excepciones contadas, el valor de mercado de esa deuda es el mismo por el que aparece contabilizada.

3.- Valor de “todo” el negocio, constituye la suma del Valor de las Acciones + Valor de la Deuda Financiera. Hay que tener especial cuidado con este concepto, ya que aquí se incluyen tanto los activos operativos como los no operativos, así como los líquidos. Se podría decir que es un valor global. En la práctica rara vez se utiliza.

4.- Valor de Empresa (Enterprise Value) ó Valor de la actividad de explotación propiamente dicha, se obtiene a través de la siguiente ecuación E.Value = Valor de las Acciones + Valor de la Deuda Financiera – Activos Líquidos y Equivalentes – Activos no operativos. En la práctica este Valor de Empresa lo obtenemos al descontar los Flujos de Caja Libre que hemos determinado en las proyecciones financieras (utilizando una tasa de descuento apropiada).

Reordenando todos los valores anteriores, podemos concluir con la siguiente igualdad (que nos resultará de gran utilidad):

Bien, veamos ahora un ejemplo donde el Valor de las Acciones calculado inicialmente es negativo.

Considerando una compañía con las anteriores cifras contables (y “recalco” lo de contables, sobre todo en lo relativo a los Fondos Propios que aparecen en el Balance por €104M) junto con un Cash Flow Libre de €4,055M, si utilizamos una Tasa de Descuento del 10,26% y una Tasa de Crecimiento “g” del 1%, podemos determinar lo siguiente.

E. Value = CFL / (Tasa de Descuento – g) = €4,055M / (10,26% - 1%) = €43,79M

Valor de las Acciones = E.Value – Deuda Financiera = €43,79M - €44,5M = ¡¡-€0,71M !!

¡¡Horror!! El valor de las acciones es negativo. Evidentemente estamos cometiendo algún fallo importante que hemos pasado por alto. La clave del asunto está en la Tasa de Descuento y para ser más exactos en la proporción Deuda / (Deuda + Fondos Propios) utilizada para calcularla. La solución correcta sería utilizar una Tasa de Descuento del 6,91% y ahora explicaré el porqué.

E. Value = CFL / (Tasa de Descuento – g) = €4,055M / (6,91% - 1%) = €68,61M

Valor de las Acciones = E.Value – Deuda Financiera = €68,61M - €44,5M = €24,11M

Usar una Tasa de Descuento del 6,91% cumple con un requisito clave para la consistencia de la valoración. La proporción Deuda / (Deuda + Fondos Propios) utilizada al principio para determinar esa tasa del 6,91% es igual a la proporción D / (D+FP) que resulta de aplicar el valor de las Acciones o Fondos Propios que hemos obtenido tras la valoración. Veámoslo numéricamente.

Como se puede comprobar, la relación calculada por diferentes vías coincide y da consistencia a la valoración. Siempre que veamos un Valor de Acciones negativo debemos preguntarnos dónde está el fallo, porque evidentemente algo está equivocado en nuestros cálculos.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

¿Vale menos mi empresa si no cotiza en bolsa?

Yo creo que no, pero en fin. No deja de ser una opinión. Voy a tratar de argumentarlo de algún modo. Cuando valoramos una compañía no cotizada existen dos descuentos (o minoraciones en su valor) que se suelen aplicar, en ocasiones con una cierta “alegría”, y que condicionan de forma importante el resultado final. Me refiero al DLC (Discount for Lack of Control) y al DLOM (Discount for Lack of Marketability). Vayamos por partes. El primero de ellos, el DLC, no es otra cosa que el Descuento por pérdida de control, que ya vimos en un artículo previo. El DLOM, sin embargo hace referencia al hecho de que un título o acción, al cotizar en un mercado organizado, se puede transformar en liquidez de una forma más o menos rápida sin que se altere significativamente su valor (o para ser más exactos, su precio), algo que en “teoría” no ocurre fuera de esos mercados. Parece que tiene su lógica, pues un mercado donde existen muchos “actores” ofrece más posibilidades para alcanzar acuerdos de compra-venta, que otro donde no hay tanta “abundancia”. Ahora bien, ¿justifica esto que se apliquen descuentos (DLOM) de entre el 20% y el 50% al valor de una empresa no cotizada obtenido por Descuento de Flujos de Caja? Para mí, no. La verdad es que me cuesta asimilar que la valoración de la participación minoritaria en una pyme, por ejemplo, deba ser corregida por unos porcentajes de DLC+DLOM que superen en conjunto el 50%.

Creo que en muchos casos se mezclan estos conceptos y se aplica un descuento genérico para “curarse en salud” sin mucho criterio y que no hace otra cosa sino introducir una mayor incertidumbre en la valoración. Pienso que la clave a la hora de aplicar estos descuentos (DLC y DLOM) es tener claro sobre qué metodologías de valoración se pueden aplicar.

(1) Si utilizamos las cotizaciones bursátiles para “comparar”, lógicamente ese precio que tomamos de la bolsa se refiere a participaciones que no otorgan el control de la compañía, por lo que no tiene sentido aplicar el DLC al valorar nuestra PYME. Por ejemplo, si Inditex cotiza hoy a 30,90€, ese precio es el que nos permite comprar una participación minoritaria (si quisiésemos una participación de control deberíamos pagar un precio mayor).

(2) Aquí sí que tiene sentido aplicar el DLOM al valorar nuestra PYME, ya que el precio de cotización (que utilizaremos como referencia) corresponde a un mercado líquido como es la bolsa, en contraposición al mercado de las PYMES, que es bastante menos líquido (tampoco me atrevería a decir “ilíquido”).

(3) Si utilizamos el método de Descuento de Flujos de Caja para valorar una participación minoritaria, tiene todo el sentido aplicar el DLC. Pero cuidado, sólo en el caso de participaciones minoritarias.

(4) Es aquí donde puede existir una cierta controversia. En principio yo no suelo aplicar ningún descuento por iliquidez a los resultados del DFC, ya que esto supondría asumir la hipótesis de que las acciones de toda empresa no cotizada son ilíquidas y esto es una afirmación demasiado estricta. Como he comentado antes, se podría dar el caso de empresas a las que aplicar descuento de más del 50% (sumando DLC+DLOM) y creo que esto atentaría contra el sentido común.

Es realmente curioso y hasta cierto punto preocupante realizar una valoración “concienzuda” trabajando con detalle las Proyecciones Financieras y la Tasa de Capitalización, para encontrarse al final un descuento (DLC y/o DLOM) que incorpora una dosis importante de arbitrariedad. No existe una regulación al respecto y todo son criterios personales más o menos razonables. Para mí, descuentos superiores al 20%-30% ya empiezan a ser sospechosos y es necesario estar muy atento.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.