Factores de riesgo detectables en las Proyecciones Financieras

Valorar implica actualizar al momento presente los flujos de una compañía utilizando una tasa de descuento apropiada al riesgo de la misma. Siempre se hace mucho hincapié en la importancia de calcular adecuadamente esa Tasa o Coste de Capital, pero se suele pasar por alto el proceso de obtención de los Flujos de Caja (lo que tiene igual o más relevancia). Al fin y al cabo, estimar cuál será el flujo de liquidez de una empresa durante los próximos años, implica conocer cómo evolucionarán todas y cada una de las partidas que componen los Balances y Cuenta de Resultados de la compañía. Para lo cual, será necesario tener una visión global del negocio y de sus perspectivas. Todo esto quedará plasmado en las Proyecciones Financieras.

Normalmente, cuando se acomete un encargo de valoración, las Proyecciones Financieras son elaboradas por el valorador (siempre en estrecha comunicación con la dirección de la empresa). Ahora bien, en algunos casos es la propia compañía la que facilita las Proyecciones o Plan de Negocio “confeccionado” por ella misma. En uno y otro caso, hay que tener un cuidado especial en observar una cierta consistencia o razonabilidad de las Proyecciones, para que éstas no recojan errores que podrían afectar gravemente al resultado final de la valoración.

A modo de resumen, estos son algunos aspectos (o señales de alerta) que conviene revisar en todo trabajo de proyección:

1.- Los resultados previstos deberían tener una “sintonía” con los resultados obtenidos en el pasado. Crecimientos exponenciales justo a partir del momento en que comenzamos a proyectar son muy sospechosos, y aunque no decimos que sea imposible que ocurran, deberían estar muy bien justificados o “armados”. Lo normal es que el futuro sea una continuación del pasado, con sentido común.

2.- Si las Proyecciones Financieras que recibe el valorador han sido preparadas por alguien con unos intereses muy específicos (como por ejemplo, la venta de la compañía) inevitablemente esos datos recogerán, aunque sea de manera inconsciente, un sesgo importante. Por lo tanto, mucho cuidado con esto, ya que puede conllevar desviaciones importantes en la valoración final.

3.- Si el valor que resulta de aplicar el DFC (Descuento de Flujos de Caja) es muy diferente al resultante de aplicar otras metodologías, también habrá que revisar con detalle las proyecciones. No obstante, este es un elemento de riesgo que a mí no me preocupa en exceso, ya que en ocasiones se pueden dar este tipo de divergencias, sobre todo en compañías con una situación actual difícil, pero que tienen posibilidades de mejorarla.

4.- Las expectativas de ventas, márgenes,… no son consistentes con las del sector en que opera la empresa. Puede haber algo de desviación, pero si ésta es excesiva debería ser por alguna o algunas razones de peso que la justifiquen (algún tipo de ventaja competitiva, “pseudo monopolio”, etc…)

5.- Las proyecciones de crecimiento en Ventas y Beneficios deben ir siempre acompañadas por las correspondientes Proyecciones de Balance. Si esto no ocurre, hay que actuar con mucha prudencia, ya que una parte importante de la información como inversiones en inmovilizado, en circulante operativo, evolución de préstamos, etc se ha omitido y el crecimiento previsto podría esconder incongruencias. Se podría dar el caso de que la empresa hubiese sobrestimado su capacidad de crecimiento, al no tener en cuenta (o al menos no reflejarlo) partidas como la inversión necesaria o la financiación del mismo.

6.- Aún en el caso de que sí existan proyecciones de Balance, es importante verificar que las inversiones previstas para el futuro van a poder ser financiadas, bien vía recursos propios o bien vía financiación ajena (e incluso ambas) y que así aparece reflejado en el Plan de Negocio.

7.- Algunos autores afirman que la duración de las proyecciones debería ser tal que éstas no terminasen en el punto alto ó bajo de un ciclo económico, para poder plasmar la evolución de la empresa en diferentes coyunturas. En mi opinión, es muy difícil establecer cuando terminará o no un ciclo, por lo que entiendo que proyecciones de 5-10 años son más que razonables.

8.- Las Proyecciones Financieras deben ir acompañadas siempre de una serie de hipótesis o premisas de partida. Es necesario explicar con detalle porqué se ponen unas cifras y no otras. Posteriormente el lector del Informe de Valoración podrá estar de acuerdo o no, pero al menos debe tener claros nuestros argumentos básicos.

9.- Si las Proyecciones Financieras no son “alcanzables” a menos que ocurra un hecho extraordinario de gran impacto, como la adquisición de otra empresa, la entrada de una gran socio, etc deberemos ser cautos a la hora de utilizar esas proyecciones para valorar. Los acontecimientos extraordinarios se pueden dar o no, y en este último caso las consecuencias para el valor empresarial serían considerables. Quizá lo más sensato sería trabajar con varios escenarios, asignando ponderaciones de ocurrencia a cada uno de ellos.  

Al final no se trata sólo de ser desconfiado, sino más bien de aplicar un poco de sentido común a los números que hay en el papel. La realidad de los acontecimientos a menudo es muy diferente a cómo éstos se habían previsto, por ello cuantas más precauciones tomemos mejor.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

La situación de ABENGOA.

He leído hace poco un artículo publicado en un diario digital sobre la situación que atraviesa la compañía ABENGOA. Os dejo aquí el enlace por si resulta de vuestro interés (Peligrosa huida hacia delante de Abengoa). La empresa ha sufrido un severo ajuste en el precio de sus acciones durante los últimos meses, hasta el punto de pasar de unos máximos de casi 5 €/acción a menos de 2 €/acción, lo que supone una caída en torno al 60%.

En el citado artículo se comenta cuáles son los principales flujos de dinero en la empresa, para poner de manifiesto la situación real de la misma. La verdad es que no puedo estar más de acuerdo con todo lo que en él se expone. Para empezar, el autor afirma que ABENGOA ha presentado en los últimos tiempos unos informes siempre optimistas, dando a entender el buen momento por el que atravesaba la compañía, sin embargo todo esto ha ido acompañado de una búsqueda continua de liquidez (ampliaciones, emisiones de deuda, salidas a bolsa de filiales, venta de activos, etc…). Esto es bastante sospechoso y es muy importante saber cómo circula el dinero en la empresa para entender mejor su valor.

¿Qué ocurre con los flujos de liquidez en ABENGOA?

Bien, para empezar la compañía genera aproximadamente €1.100M de Cash Flow Bruto al año (según las cuentas anuales publicadas en 2013). La verdad es que no es una cifra nada despreciable, ahora bien, habrá que ver qué “pagos” debe atender. En primer lugar, se citan unas inversiones anuales en torno a €730M (en el artículo también se habla de inversiones adicionales de más de €1.000M, que en principio no tendremos en cuenta). No se hace mención a las necesidades de Capital Circulante, aunque tiene que haberlas. Por otro lado, ABENGOA tiene que amortizar principal de deuda por importe de €820M en 2015 y de €1.333M en 2016 (realmente el nivel de endeudamiento alcanzado asusta). Y no nos olvidemos de los intereses financieros, que rondarían los €510M al año aproximadamente.

Resumiendo, €1.100M - €730M - €820M - €510M = - €960M

Aunque son unas cifras aproximadas, nos da una idea de la magnitud del problema. La empresa necesita desesperadamente conseguir liquidez de donde sea, de ahí las continuas ampliaciones de capital emisiones de deuda, ventas de activos, etc…y esto ha tenido un claro reflejo en el valor de la misma y en el precio de sus acciones. La situación futura de la compañía pasa por equilibrar esos flujos de dinero, ya que mientras esto no ocurra alguien tendrá que seguir poniendo “pasta” para compensar esos desequilibrios si quieren que ABENGOA siga funcionando. Este ejemplo, por desgracia, no es muy diferente a lo que ocurre en multitud de PYMES en nuestro país…a otra escala, claro está.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

El Corte Inglés y su valor.

Hace unas semanas esta gran compañía era noticia por el fallecimiento de su presidente, D. Isidoro Álvarez. Durante largos años El Corte Inglés ha formado parte de la vida de muchos españoles, de una forma u otra. Actualmente se oyen muchas voces críticas con el modelo de negocio seguido por esta empresa, de tal modo que al empeoramiento de sus cuentas debido a la crisis económica, se unen también problemas estructurales serios, como el hecho de que no ha sabido captar la atención del público joven (teniendo en la actualidad una base de clientes cada vez más envejecida). También es cierto que la oferta disponible alrededor de El Corte Inglés (Zara, H&M, Decathlon, etc) es mucho más amplia que antaño, lo cual dificulta las cosas.

El tema es que me ha picado la curiosidad sobre el valor de esta compañía. Recordemos que no cotiza en bolsa y que además la información financiera que publica en su Web es muy escueta. He aquí algunas cifras básicas.

La verdad es que con estos datos muy poco se puede hacer para formarnos una opinión sobre el valor de la empresa. Si embargo, “buceando” por Internet he encontrado varios artículos en los que se ponen de manifiesto dos aspectos:

1.- Antes del comienzo de la crisis, allá por el año 2007, uno de los sobrinos del fundador (poseedor del 0,7% del Capital Social) y el propio grupo llegaron a un acuerdo de compra por el que se valoraba toda la empresa en 7.200 – 8.600 millones de €uros. Aunque luego, por lo visto, el acuerdo fue recurrido, pero eso es otra historia.

2.- Bien avanzada la crisis, otros sobrinos del fundador (poseedores del 2,04%) reclamaban al grupo unos 40,5 millones por su parte, lo que equivalía a valorar el 100% de la empresa en 1.985 millones de €uros.

Evidentemente, son valoraciones muy dispares, una de ellas en plena euforia económica y la otra ya metida de lleno en la crisis. Lo ideal para valorar esta, y cualquier otra compañía, es utilizar el método de descuento de flujos de caja, pero en este caso es imposible ya que no tenemos acceso a más información, por lo que intentaremos una aproximación, sin más.

He seleccionado dos compañías cotizadas en Bolsa (MARKS&SPENCER y DEBENHAM) que guardan cierta similitud con el negocio de El Corte Inglés, no así con sus márgenes que son superiores en éstas. Estos son algunos de sus datos.

El E.Value (ó Valor de la Empresa) se ha obtenido de su cotización bursátil, a la que se ha añadido el endeudamiento financiero y se han restado los activos líquidos. Es importante observar que el margen EBITDA / Ventas de estas dos compañías es prácticamente el doble que en El Corte Inglés.

¿Se podría, con estos multiplicadores, valorar El Corte Inglés?

Sí y no. La valoración con múltiplos por sí misma es bastante imprecisa, aunque si que puede resultar útil para saber por dónde nos estamos moviendo (de una forma muy aproximada). Si aplicamos estos multiplicadores sobre las cifras de Ventas y EBITDA de El Corte Inglés, sacamos el promedio (aplicando un descuento por iliquidez del 20%), y lo minoramos por el importe de la deuda, nos salen cifras muy similares a los 1.985 millones que reclamaban los sobrinos del fundador. Ahora bien, hay que tener en cuenta que estos múltiplos corresponden a dos compañías que tienen unos márgenes muy superiores a los de El Corte Inglés, con lo que la valoración aplicando los mismos estaría sesgada hacia arriba.

En mi opinión la valoración puesta sobre la mesa por los sobrinos (1.985 millones de €uros) puede ser razonable, aunque quizá esté ligeramente “hinchada”. Es probable que una valoración exhaustiva (utilizando el método de Descuento de Flujos de Caja) arrojase valores inferiores.

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

El valor de una empresa NO es el precio que alguien está dispuesto a pagar por ella

Es una frase que se escucha a menudo: “…las cosas valen lo que alguien está dispuesto a pagar por ellas en un determinado momento…”. No puedo estar más en desacuerdo con esta afirmación y para tratar de argumentar el porqué me gustaría exponer un episodio histórico que ocurrió hace ya varios siglos. Se trata de una serie de hechos acontecidos en la Holanda del siglo XVII y que se han venido a denominar como la “Fiebre del Tulipán”.

Pongámonos en situación. Por aquel entonces, Holanda era un territorio muy próspero. La liberalización del mercado, junto con la apertura de sus fronteras, supuso un impulso importante para el comercio internacional. Una gran variedad de mercancías (desde productos alimenticios hasta maquinaria de guerra) se intercambiaban con los países vecinos. Todo esto, al final, se tradujo no sólo en grandes cantidades de dinero que circulaban por la economía holandesa, sino también en una sensación generalizada de riqueza en el país. Esa época fue conocida por muchos estudiosos como la Edad de Oro holandesa.

Bien. Y es aquí donde entra en juego el tulipán. Éste se introdujo en Europa un siglo antes, sin pena ni gloria, pero llegado el momento consiguió despertar el interés y atención de los nobles y aristócratas holandeses, que atraídos por sus colores vivos lo consideraron como un símbolo de estatus para exhibir ante sus amistades. Esto, unido a la escasez de tulipanes, hizo que sus precios de partida fuesen en un primer momento altos (no escandalosos, pero sí elevados y sólo al alcance de las clases más pudientes). Una ironía del destino hizo que determinados bulbos de tulipán se “contagiasen” con un virus que modificaba sus colores hasta el punto de producir en las flores líneas o fragmentos de pigmentos muy llamativos. Esta circunstancia creó una expectación todavía mayor sobre las clases altas, que veían en el tulipán “contagiado” un elemento de diferenciación extraordinario. Ningún noble que se preciase podía prescindir de tener un tulipán (y cuanto más raro mejor) en su mansión o palacio.

Todo esto hizo que el resto de la población comenzase a especular con los tulipanes, ya que los precios subían y subían sin parar. Pero ojo, como el tulipán tiene una vida tan breve (en una semana la flor se marchita), se realizó la especulación sobre los bulbos de tulipán (que permanecían enterrados desde septiembre hasta junio). En la práctica, como no se podía disponer físicamente de los bulbos, lo que se hacía era comprar y vender derechos sobre el futuro tulipán que nacería de ese bulbo. Sería algo parecido a los contratos de futuros actuales. Y aquí empezó toda la locura. Se habla de personas que llegaron a intercambiar hasta 5 hectáreas de tierra por un simple bulbo. Los precios pasaron desde los 16 Florines por bulbo en Octubre de 1636 hasta los casi 200 Florines en Febrero de 1637. La burbuja se había hinchado. Al final, acabó como acaban todas estas fiebres especulativas: el precio volvió a su lugar de origen, no si antes causar un daño importante. Al menos, Holanda a raíz de esta situación y con el paso de los años, se consolidó como un país líder en la producción de tulipanes, ocupando actualmente casi el 90% del mercado mundial.

Este es un ejemplo muy sencillo donde se puede observar que el valor de un activo (en este caso un tulipán) no corresponde en todo momento con el precio pagado por el mismo. Es obvio, que el valor de uno de aquellos bulbos era sensiblemente inferior a 5 hectáreas de tierra. Hay una clara divergencia entre el precio y el valor. Ejemplos de estos los podemos encontrar a lo largo de la historia financiera en muchos momentos. ¿Alguién recuerda qué pasó con las acciones tecnológicas allá por el año 2000? ¿Realmente valían lo que se estaba pagando por ellas?

Oscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

El pequeño inversor y los otros GOWEX.

En estas últimas semanas ha estallado el caso GOWEX. No repetiré aquí más de lo que ya se ha dicho en diferentes medios de comunicación. Creo que ya conocemos todos bastante bien la historia y lo sucedido con esta empresa. Por desgracia, casos como el de GOWEX han sido habituales a lo largo de la historia financiera, en los diferentes mercados de acciones. Ahora bien, yo me hago la siguiente pregunta:

¿Puede el pequeño inversor (y por qué no decirlo, también el grande) protegerse de algún modo frente a acontecimientos como el de esta empresa?

En mi opinión creo que no solo puede, sino que es su obligación, si pretende sobrevivir en la “jungla financiera”. Para el caso GOWEX existen dos componentes bien diferenciados, que conviene tener presentes:

1.- El hecho de que el Informe de Auditoría no refleje la “imagen fiel del patrimonio y de la situación financiera” de la compañía. Ante esta circunstancia el pequeño inversor poco o nada puede hacer. Uno no es un detective y confía en la buena fe con la que se han realizado las cuentas anuales, más aún cuando estas se encuentran “ratificadas” por un auditor. Por lo tanto, aquí si nos quieren meter un gol lo harán sin mayor problema. Es triste, más aún teniendo en cuenta que existen organismos oficiales que deberían velar por la protección del inversor (CNMV, etc), pero es la realidad.

2.- La relación entre el Valor y el Precio de la compañía. Aquí sí, el inversor tiene a su disposición un potente instrumento para decidir si le resulta interesante seguir con una inversión de estas características o no. Vemos, en el caso de GOWEX, que su cotización (hasta que estalló el escándalo) era absolutamente meteórica.

El 03/04/2014 la compañía alcanzó su cotización máxima (26,34 €/acción), lo que era equivalente a decir que la totalidad de las acciones de GOWEX tenían un precio en bolsa de 1.904 millones de € (¡¡casi nada!!). Vamos a sacar varias cifras de las cuentas anuales de 2013 (a 31/12/2013) y obtendremos algunos simples ratios (utilizando la cotización a 03/04/2014).

La verdad es que a poco que echemos un vistazo a los ratios nos podemos dar cuenta del despropósito de su cotización. El hecho de que el valor de la compañía en bolsa sea 10,57 veces sus ventas ó 37,05 veces su EBITDA, es una señal muy importante a tener en cuenta. Evidentemente, existe una gran diferencia entre el valor de la compañía (que aunque no he calculado ya se intuye que será sensiblemente inferior al precio) y el precio que se está pagando por ella. Sólo por esta circunstancia el pequeño inversor ya debería estar alerta y evitar, en la medida de lo posible, permanecer invertido en la empresa.

Al final la historia siempre se repite, las acciones sobrevaloradas acaban cayendo, unas lo hacen porque se descubre que sus cuentas anuales eran falsas (como en el caso de GOWEX) y otras lo harán por otras circunstancias (da igual cuáles sean éstas). Lo importante para el pequeño inversor, desde mi punto de vista, es evitar “meterse en jardines” de los que puede resultar muy complicado salir bien parado.

Oscar Sánchez Vela.

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