El pasado mes de
Mayo, el Consejo de Administración de la cotizada CVNE (Compañía Vinícola del
Norte de España) anunció una OPA de exclusión para recomprar las acciones en
poder de los minoritarios de la compañía (el 17,2% del Capital Social). Hasta
aquí todo parece normal. El tema es que el precio de exclusión se fijó de
acuerdo al Informe de Valoración encargado por el propio Consejo a la
consultora KPMG. Los accionistas minoritarios no están de acuerdo con el precio
“calculado” y aquí es donde surgen divergencias entre unos y otros.
Para tratar de
formarse una opinión sobre este asunto recomiendo leer el Informe de Valoración
objeto de discusión (que se puede descargar libremente desde la página de CVNE en el siguiente enlace, así como la respuesta argumentada
por parte de PANDA AGRICULTURE & WATER FUND, FI. (uno de los accionistas
minoritarios) (http://www.ecestaticos.com/file/e12fd17414eb3308bb2a0ff4cf7faf0b/1436195036.pdf). Son documentos extensos (sobre todo el
Informe de Valoración) y que requieren de una lectura pausada, pero a cambio
ofrecen una perspectiva en primera persona sobre este “conflicto”. Si algún
“valiente” se atreve a “hincarles el diente” durante este verano, no saldrá
defraudado.
Sin entrar a
discutir el importe resultante del Informe de Valoración, sí que me gustaría
compartir con vosotros una serie de apreciaciones que he observado en el citado
Informe y que más allá de ser unas meras observaciones, me hacen dudar sobre la
razonabilidad del mismo. Aquí es importante mencionar que en todo Informe (y de
forma genérica) podemos encontrar dos tipos de “equivocaciones”: unas más de interpretación
y otras más de procedimiento. Por ejemplo, incluir una tasa u otra de
crecimiento de ventas entraría dentro de las primeras y aplicar la fórmula del
descuento de flujos erróneamente en las segundas. Bueno, a lo que vamos, veamos
qué incidencias destacan en el Informe:
# Incidencia 1
En la página 49
del Informe de Valoración se hace referencia a un incremento en las ventas de
2015 del 7,2%, mientras que en la página 47 se refleja tan sólo un 4,2%. No sé
a qué viene esta diferencia. Ambas cifras están referidas no al consolidado
sino a la empresa CVNE de forma individual, pero no encuentro el porqué de esta
variación. Es posible que se me haya escapado algo. De todas formas es cuando
menos “curioso”.
# Incidencia 2
Utilizan una
Tasa de Crecimiento “g” del 1,5% equivalente a la inflación. Aunque este
indicador está dentro de unos parámetros razonables, no creo que equipararla a
la inflación sea lo más adecuado, por una sencilla razón: “g” se refiere al
crecimiento a perpetuidad del Cash Flow Libre y, que yo sepa, no está
demostrado que el aumento de precios (inflación) en los productos de la empresa
se traduzca en el mismo aumento en el Cash Flow de la misma. Desde mi punto de
vista, una cosa es la evolución del precio de una botella de vino (por ejemplo)
y otra muy distinta es la evolución en el Cash Flow Libre de la empresa. Quizá
“hilando más fino” se podría determinar g
= Tasa de Reinversión x Rentabilidad del Capital Invertido.
# Incidencia 3
Aquí hay una
cosa realmente chocante. La proyección propiamente dicha comienza en el Informe
el 01/10/2014 (como se puede apreciar en la tabla adjunta), de tal modo que el
CFL de -3.585 corresponde a un intervalo de 6 meses (desde el 01/10/2014 hasta
el 31/03/2015) y sin embargo a la hora de descontar ese CFL se tienen en cuenta
únicamente 3 meses (observad la línea “Período
de descuento”). La verdad es que esto me “descoloca” bastante y considero
que es una inconsistencia a la hora de aplicar la metodología del Descuento de
Flujos de Caja.
En mi opinión (y
puesto que el Informe está fechado a finales de Mayo de 2015) sería más
adecuado plantear un Valor Actual del siguiente modo: Valor Actual = (11.395 - 3.585) +
4.848 x 1/(1+Tasa Descuento) + 8.980 x
(1/(1+Tasa Descuento)^2 + etc…
Así de este modo
para el ejercicio 2015 (compuesto por una parte “real” y otra parte “proyectada”)
me parece más razonable sumar los CFL del mismo (11.395 – 3.585) sin aplicar
ningún tipo de descuento, ya que se pretende obtener una cifra de valor a fecha
Mayo de 2015.
# Incidencia 4
La estructura de
cálculo en Ke (Rentabilidad exigida al accionista) es equivocada, a mi modo de
ver. No se puede añadir un parámetro α
así por las buenas, por mucho que esté justificado con una serie de argumentos
más o menos razonables. Esto no se contempla en ningún manual de valoración. La
única opción que resultaría aceptable para incluir ese parámetro α sería del siguiente modo:
En este último
supuesto, el parámetro α sería
considerado más como un “Country Risk Premium” ó Prima de Riesgo País que otra
cosa. Como se puede observar, el incluir o no el paréntesis, tiene una
influencia notable sobre Ke, pasando este del 8,98% hasta el 6,72%. Y eso
manteniendo los mismos parámetros relativos a Rf y β, que desde mi punto de
vista también serían cuestionables (la Rf por muy elevada y la β por muy baja).
Sólo a modo de comentario, la Tasa Libre de Riesgo (Rf) es calculada en el
Informe de un modo totalmente “inverso” a como se hace habitualmente (ver
recorte adjunto sacado del Informe de Valoración).
# Incidencia 5
Por último, pero
no por ello menos importante, está el tema de la estructura de Deuda (D / D+FP)
utilizada para calcular la Tasa de Descuento. En el Informe se utiliza una D /
D+FP = 0, lo cual no deja de ser sorprendente cuando la compañía cuenta en sus
balances con deuda financiera. ¡Qué sí! Que es posible que esta vaya
disminuyendo en el tiempo hasta casi desaparecer, pero esto habrá que
reflejarlo de algún modo (descendiendo la estructura de deuda paulatinamente,
por ejemplo) y en ningún caso parece justificada una estructura de Deuda igual
a cero, que lo único que consigue es elevar la Tasa de Descuento sin ningún
sentido.
En fin, aunque
no he realizado un análisis exhaustivo del Informe de Valoración en cuestión,
si que me han llamado la atención todas estas “incidencias”, lo cual como ya he
dicho en un principio me hace dudar sobre la razonabilidad de las conclusiones.
Evidentemente, puedo estar equivocado y un estudio en profundidad podría arrojar
otros resultados, pero lo dejo ahí para la reflexión del lector.
Socio de IDYLIA.
