lunes, 16 de febrero de 2015

¿Qué problemas surgen al valorar empresas en procesos de fusión/adquisición?


Las operaciones de compra-venta de empresas están a la orden del día, y no sólo entre las grandes corporaciones. Cada vez son más las PYMES (a pesar de la crisis) que se ven “envueltas” en procesos de estas características, ya sea desde el lado del comprador o del vendedor. Es en esos momentos cuando surgen dudas acerca del valor de la compañía. Hay que decir que la valoración en estas condiciones entraña algunas peculiaridades que conviene tener en cuenta. Sin ir más lejos, el valor de la compañía objetivo puede ser diferente según se considere esta de forma aislada o integrada dentro de la empresa adquirente. Si, por ejemplo, imaginamos dos empresas (Empresa 1 y Empresa 2) inmersas en un proceso de adquisición de la segunda por parte de la primera, el esquema valorativo lógico que deberíamos plantear sería el siguiente. “¡Ojo!”, no siempre podremos desarrollarlo al 100%, dependiendo de la posición que ocupemos (comprador o vendedor), pero en fin.

(1º)  Realizaremos una valoración de la Empresa 1 (adquirente) previa a la adquisición. Se trata de conocer el punto de partida. Esto es “fácil” cuando somos el adquirente, pero si estamos en la posición contraria ya no lo es tanto. Aunque recomiendo hacer un esfuerzo en este sentido. Si no es posible de otro modo, al menos utilizaremos las Cuentas Anuales históricas de la Empresa 1 (que aparecen publicadas en el Registro Mercantil o en su Web si cotiza en bolsa) para formarnos una opinión sobre su valor, ya que luego nos será de utilidad. Para el ejemplo que nos ocupa supondremos que “Valor previo Empresa 1 = 1.000.

(2º) Valoraremos la empresa a adquirir (Empresa 2). Tanto si somos “adquirentes” como “adquiridos” no tendremos problemas para valorar la compañía de forma aislada (es decir, sin que se vea influida esta valoración por la posible adquisición) En teoría, dispondremos de suficiente información y conoceremos de primera mano al equipo gestor. Se trata de aproximarse al valor que tendría la empresa utilizando todas las metodologías disponibles a nuestro alcance (DFC, Múltiplos, etc) pero sin tener en cuenta que puede ser adquirida. En el ejemplo Valor previo Empresa 2 = 250.

(3º)  A continuación viene uno de los aspectos clave en todo este proceso. ¿Qué valor tendrán las Empresas 1 y 2 integradas? Es decir, si finalmente se lleva a cabo la adquisición deberíamos ser capaces de imaginar un escenario (o varios) en los que reflejemos cuál será la evolución del conglomerado (ventas, márgenes, proyecciones financieras). Normalmente, cuando una compañía adquiere otra es porque piensa que esta le va a aportar una serie de sinergias, ventajas competitivas, ahorros de costes, etc... de modo que se incrementará el valor de ambas compañías observado de forma conjunta. Esto es la teoría, luego en la práctica ocurren cosas “asombrosas”, que le hacen a uno dudar sobre si una determinada operación se ha meditado desde el punto del vista del valor o simplemente ha sido una “huída hacia delante”.  En nuestro ejemplo supondremos que Valor conjunto de (Empresa 1 + Empresa 2) = 1.400. Claro, aquí estamos en lo de antes, si somos la empresa compradora lo tenemos más fácil para hacer estos cálculos, pero aún así (si somos los vendedores), recomiendo hacer un esfuerzo por intentar al menos ponernos en los zapatos del comprador e intentar averiguar el valor del conglomerado. No es fácil, es cierto.

(4º) Con todos los datos anteriores podemos determinar el Valor de la Empresa 2 de forma aislada, en el hipotético caso de su integración en la Empresa 1. A través de la siguiente diferencia se observa que (Valor conjunto de Empresa 1 y 2) – (Valor previo Empresa 1) = 1.400 – 1.000 = 400. Es decir, la Empresa 2, ante la futura expectativa de adquisición por parte de la Empresa 1 tendría un valor de 400, superior a su valor inicial considerado.




Lógicamente, esa fluctuación de valor en la Empresa 2, entre 250 y 400, dependerá de dónde estemos situados. Para el comprador la Empresa 2 valdrá 400 (debido a las sinergias, etc que originará su integración), mientras que para el vendedor su empresa valdrá 250. En teoría, el precio final de la operación se debería situar entre uno y otro extremo, por eso creo que es importante para ambas partes (sobre todo para el vendedor) acometer el proceso completo de valoración, tal y como hemos visto, para contar con más argumentos a la hora de negociar con la otra parte.


Veamos con un ejemplo real esa fluctuación de valor que ocurría en la Empresa 2.


En Septiembre de 2014 Orange lanzó una OPA sobre el 100% de la acciones de Jazztel, por un importe total de €3.332M. Este movimiento, obedecía a un proceso de concentración a nivel europeo que se estaba produciendo en el sector de las Telecomunicaciones. De hecho, ese mismo año, Vodafone también adquirió Ono. Con esta operación, Orange accedía a una cuota de mercado importante en España, que le permitía convertirse en la tercera operadora nacional, tras Telefónica y Vodafone. El tema que nos ocupa ahora es conocer, en la medida de lo posible, si esos €3.332M pagados por adquirir Jazztel se situaban próximos al Valor de la empresa para el comprador o para el vendedor (al igual que veíamos en el ejemplo de las Empresas 1 y 2).

Antes de llegar a esa conclusión, es interesante conocer un poco qué trayectoria ha seguido Jazztel en los últimos 10 años, desde la incorporación a su accionariado de Leopoldo Fernández Pujals allá por 2004 (adquirió el 24,9% de la compañía aportando a la misma €62M). La verdad es que su figura es clave en toda la evolución de Jazztel y así lo reflejan los números.





Es increíble la vuelta que ha sido capaz de darle a la compañía el Sr. Fernández Pujals. Sin lugar a dudas ha sido un excelente gestor, que ha demostrado paciencia y tesón a la hora de llevar a cabo el Plan de Negocio. A modo de curiosidad las líneas básicas llevadas a cabo han sido las siguientes: (i) fuertes inversiones para desplegar toda la infraestructura de red (recordad que una de las características de Jazztel es que posee red de fibra óptica propia). (ii) lanzamiento de nuevos productos/servicios (por ejemplo, ADSL de “nosecuantas” Megas, etc). (iii) gran campaña en medios de comunicación y mejora de las áreas comerciales y de atención al cliente, con el objeto de incrementar ventas. (iv) proceso de reducción de costes importante, así como desinversión en filiales no estratégicas. (v) por último y no menos importante, financiar todo lo anterior vía ampliaciones de capital y emisión de bonos principalmente. Aplicando todas estas líneas de actuación, Jazztel consiguió en 2010 su primer Beneficio Operativo desde su fundación (¡qué no es poco!), continuando con sucesivos aumentos en años posteriores.




Su cotización en bolsa ha sido acorde con los resultados, como se recoge en el gráfico. Las flechas rojas indican el momento de entrada y salida del accionariado del Sr. Pujals. Es curioso observar, cómo a los pocos meses de hacerse pública su participación en Jazztel, la cotización se disparó (a pesar de los malos resultados de la compañía) para después volver a caer tocando suelo en 2009. Se podría calificar aquel episodio como una “burbuja” en toda regla.

Pero… hay un aspecto que me hace dudar sobre el precio de Jazztel en las semanas previas a la OPA. Me da la impresión de que la cotización estaba por encima de su valor, por una sencilla razón. A pesar de que el crecimiento histórico y previsto es francamente bueno, la Rentabilidad sobre el Capital Invertido (ROIC) se situaba alrededor del 10% (según datos publicados hasta 31/12/2013). Aunque no es una mala cifra, sobre todo teniendo en cuenta el pasado de la empresa, se me antoja algo justa para hacer frente a un Coste de Capital que puede estar rondando unos valores similares. Por lo tanto, me resulta de difícil justificación un valor de €3.332M ya que del mismo se deducen unos múltiplos muy altos (Capitaliz./Ventas = 3; Capitaliz./EBITDA = 18) que no encuentran una base sólida en las cuentas financieras de la empresa. Por lo tanto, y siguiendo con el ejemplo del principio, los €3.332M pagados por adquirir Jazztel, están “inclinados” claramente hacia la valoración realizada por el comprador (por Orange). Existen razones de peso (sinergias, mayor cuota de mercado, etc) que justifican esta valoración elevada de Jazztel una vez integrada en el conglomerado Orange.

Con este caso concreto, se observa cómo pueden existir diferencias notables entre lo que vale una compañía de forma “aislada” y lo que vale integrada en un grupo al que sea capaz de aportar valor. Evidentemente, en Jazztel, la operación ha sido muy satisfactoria para el Sr. Pujals y el resto de accionistas pero… el tiempo dirá si resulta igual de positiva para Orange.




Óscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA