Aunque
ya hablamos en su momento, creo que es interesante recuperar este ejemplo,
donde se observa perfectamente cómo una empresa en apuros pierde (o mejor
dicho, destruye valor de una forma contundente) y esto se traslada por un lado
al precio de sus acciones y, lo que es peor, a sus posibilidades de
supervivencia. Me estoy refiriendo a la empresa IMAGINARIUM, de la cual ya
analizamos algunos cifras a finales de 2014 (¿Cómo
valorar una empresa “al revés”? El caso IMAGINARIUM).
Para
empezar, es impactante observar la pérdida de capitalización sufrida en bolsa
por la compañía. Sus acciones han pasado de cotizar por un total de 20-22
millones de €uros en 2013-2014, hasta los 5,8 millones de €uros actuales.
Teniendo en cuenta que la empresa factura en torno a los 100 millones de €uros
(que posiblemente en 2016 habrán sido bastante menos) y que tiene una “cierta”
imagen de marca, muchos podrían pensar que se trata de una ganga que nos ofrece
el mercado. Pero, vayamos un poco más allá para ver si esta caída de precio ha
ido acompañada por una pérdida previa de valor.
Si
echamos un vistazo rápido a la evolución de la cuenta de resultados desde 2008
hasta hoy, podríamos llegar a una conclusión algo errónea de la situación,
puesto que se ve cómo las ventas se mantienen más o menos estables hasta 2015 y
el EBITDA (aunque descendente) todavía es positivo en 2015. Los datos de 2016
disponibles (9 meses) no nos sirven de referencia, puesto que la compañía
concentra una gran parte de sus ingresos en el último trimestre (vinculados al
período navideño).
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Un
estudio más pausado sobre los dos indicadores que influyen directamente sobre
el valor de toda empresa (Crecimiento y Rentabilidad sobre el Capital
Invertido), nos ofrecerá una perspectiva más clara.
El
crecimiento en ventas se torna negativo a partir de 2014 y el ROIC
(Rentabilidad sobre el Capital Invertido) empeora de forma muy alarmante desde
2012. Ante esta situación, la destrucción de valor está “servida”. No hay duda
de que el precio pagado en bolsa por sus acciones es un fiel reflejo de la
caída de valor. Además, resulta curioso observar que el problema (por llamarlo
de alguna manera) que existe en el ROIC está originado por los márgenes y no
por la rotación. La empresa es capaz de obtener una cifra de ventas en relación
a sus activos muy aceptable, pero se muestra muy limitada a la hora de
convertir dicha cifra de ventas en beneficios.
Llegados
a este punto, me ha parecido importante, adjuntar dos gráficos que reflejan la
evolución de la liquidez en la compañía durante los últimos años, puesto que
son muy ilustrativos y ayudan a comprender mejor la situación por la que atraviesa
IMAGINARIUM.
El
Cash Flow Bruto (o liquidez “pura” que sale del negocio propiamente dicho)
desciende de forma alarmante en los últimos años. Y para hacer frente a las
inversiones en inmovilizado y al pago de intereses no queda otro remedio que
conseguir liquidez como sea. En este caso, se ha “jugado” con la deuda
financiera, lo que ha supuesto que a día de hoy la compañía “cargue” con una
pesada losa financiera de 39 millones de €uros (que se adeudan a las entidades
bancarias).
➤ Conclusión
IMAGINARIUM
ha sido tradicionalmente una marca ligada al concepto de juguete educativo, sin
embargo en los últimos años la competencia le ha pisado los talones de forma
importante. Cuando algo “funciona” y obtiene unos retornos sobre el capital
elevados, lo normal es que atraiga competencia al sector y los retornos se
reduzcan. A finales de los 90 y principios del nuevo siglo IMAGINARIUM gozaba
de un cierto “monopolio” en su mercado, pero en la actualidad esto ya no es así
y los márgenes (como no podía ser de otra forma) lo han acusado. A modo de
anécdota, diré que resido en una ciudad pequeña donde existe una tienda
IMAGINARIUM desde hace bastantes años y a día de hoy a menos de 200 metros hay
una franquicia de EUREKA KIDS, cuyo negocio también gira en torno al juguete
educativo.
La
solución al deterioro de márgenes sólo tiene dos vías (incrementar precios o
ajustar costes) y puesto que la primera de ellas parece complicada, diría que
la única alternativa que tiene la compañía para tratar de recuperar el valor
perdido es adaptar toda su estructura de costes y productiva a la nueva
situación competitiva. Eso, si antes la deuda financiera no se “lleva por
delante” a la empresa (algo que también es factible). En
fin, es un caso bastante evidente de destrucción de valor, que esperemos acabe de la mejor manera posible.
Socio de IDYLIA.
