¿Sirve para algo el Estado de Flujos de Efectivo?

Valorar una empresa implica proyectar sus flujos de liquidez hacia el futuro, para después descontarlos hasta el momento presente utilizando una Tasa de Descuento adecuada. Ahora bien, no sólo de futuro “vive” el valorador, puesto que el estudio del pasado también es importante. Conocer cómo ha sido la evolución de la liquidez empresarial en los últimos años nos puede aportar algunas claves a la hora de acometer un trabajo de valoración.

Desde hace unos años (en concreto, desde la reforma mercantil de 2007) las Cuentas Anuales de muchas empresas incorporan una nueva “herramienta” (el Estado de Flujos de Efectivo), que aunque ya era un viejo conocido, no era de obligada presentación. En la actualidad, todavía sigue sin serlo para aquellas compañías que presentan cuentas abreviadas.

A priori, parece una buena noticia y en realidad lo es. El legislador concede la importancia que se merece al cálculo y seguimiento de la liquidez dentro de la empresa, más allá de los criterios puramente contables. Pero vayamos al “lío”. La finalidad última del Estado de Flujos de Efectivo (EFE) es determinar cómo y en qué cuantía han variado los activos líquidos de una empresa a lo largo de un ejercicio completo. De una forma esquemática (y considerando que el dinero fluye por la empresa como si fuese agua “corriendo” por diferentes tuberías) el “EFE” tendría más o menos un aspecto así:

Unos pequeños comentarios sobre cada uno de los anteriores puntos:

Este flujo, que sería el punto de inicio (se genera en el “corazón” de la empresa, aunque lógicamente el dinero entra y sale desde/hacia el exterior a través de ventas y compras principalmente), está formado por todas aquellas partidas que constituyen la principal actividad de la compañía. Además, aquí se incluyen las variaciones en Circulante Corriente. Por otro lado, hay algo que me desconcierta bastante, y es el hecho de que tanto los Pagos/Cobros de intereses, como el Cobro de dividendos, se consideren dentro de este flujo. Esto es algo que “choca” y que, en mi opinión, no debería incluirse en este primer punto (suena un poco raro que pagar intereses forme parte del negocio principal de la compañía). Más adelante comentaremos donde los clasificamos al calcular el Cash Flow Libre (CFL) para la valoración.

Aunque es bastante obvio el origen/destino de estos flujos, es necesario apuntar que aquí se recoge un concepto demasiado amplio, puesto que se incluyen aspectos como las inversiones/desinversiones en empresas del grupo o asociadas e incluso en activos de carácter financiero. Lo más adecuado, desde mi punto de vista, sería considerar únicamente el inmovilizado material, inmaterial y los activos inmobiliarios. Luego veremos cómo se trata este apartado.

Aquí se incluyen aquellos movimientos de liquidez que están directamente relacionados con las actividades de financiación de la empresa, como pueden ser la obtención/amortización de Deuda Financiera, Emisión/Amortización de Instrumentos de Patrimonio (como bonos, etc). Pero además, también aparecen los pagos por dividendos a los accionistas (algo con lo que no estoy de acuerdo), e increíblemente, los gastos por intereses no salen por ningún lado. Nuevamente, me parece un apartado un tanto mal planteado, por tener en cuenta partidas que no son estrictamente financiación y excluir otras que sí lo son o están muy relacionadas con la misma. En fin.

Este punto requiere poca explicación, puesto que recoge como afectan al flujo de liquidez de la empresa las diferentes variaciones en los tipos de cambio, como consecuencia de compras y ventas internacionales, etc.

Este punto 5 no sería otra cosa que la suma de todos los anteriores (5 = 1 + 2 + 3 + 4). La cifra resultante nos indica la variación exacta de liquidez que se ha producido en la empresa durante un ejercicio concreto. En el gráfico, he sacado este punto 5 “fuera” de la empresa para que se vea mejor, aunque en realidad estaría más bien dentro. Al fin y al cabo, es el resultado líquido de todo un año, y su destino es el aumento/disminución de las cuentas corrientes de la compañía.

Llegados a este punto, y viendo que el Estado de Flujos de Tesorería presenta varias lagunas, la propuesta es elaborar un Estudio del Cash Flow para Valoración, que incluya todas las partidas y sub-partidas del anterior, pero ordenadas de un modo más claro y útil (a mi entender). El resultado final (la variación en el efectivo) será el mismo, pero el modo de alcanzarlo y expresarlo creo que es más razonable. Pongo el esquema y paso a comentarlo a continuación:

Corresponde única y exclusivamente a los flujos generados por las actividades de explotación, minorado por el impuesto de sociedades que paga la empresa. Aquí no aparece por ningún lado la variación en el Circulante (esto se tendrá en cuenta más adelante), ni por supuesto pagos/cobros de intereses, cobros de dividendos, etc. Se podría decir que es un flujo mucho más “puro” que el anterior “Flujo de Actividades de Explotación”.

Aquí se consideran las inversiones/desinversiones en inmovilizado material, inmaterial y activos inmobiliarios. Por supuesto, no se incluyen inversiones/desinversiones en activos financieros, ni en empresas del grupo y asociadas.

Se tienen en cuenta únicamente aquellas partidas que están directamente relacionadas con la explotación, es decir, las existencias, los clientes y proveedores.

Este Cash Flow se diferencia del denominado “Flujos de Actividades de Financiación” (en el esquema inicial) en que incluye por un lado, además de los movimientos de las Deudas Financieras (e Instrumentos de Patrimonio) los gastos financieros netos, y por otro lado excluye los pagos de dividendos a los accionistas.

Recoge los movimientos de liquidez específicos con los accionistas, como dividendos y movimientos de capital, principalmente.

Este apartado es como un “cajón de sastre”, en el que se aglutinan todas aquellas partidas que no han tenido cabida en los puntos anteriores, al no representar movimientos de liquidez asociados directamente a la actividad principal de la empresa.

Al igual que en el esquema inicial, a este punto llegamos mediante la suma de todos los anteriores. El importe resultante debería ser el mismo en ambos esquemas.

Por lo tanto, a la pregunta inicial… ¿sirve para algo el Estado de Flujos de Tesorería? ... la respuesta es un sí pero con matices. “Sí”, porque el reflejar la liquidez generada por la compañía durante un período de tiempo es muy útil para el valorador (le permite tener una visión histórica de los flujos). Ahora bien, la forma en que están agrupados algunos flujos es mejorable. De hecho existen divergencias entre el tratamiento que da el PGC y las Normas Internacionales de Contabilidad _NIC a algunos de ellos (los intereses, por ejemplo). Por lo tanto, es más recomendable utilizar un esquema de flujos “corregido”, partiendo desde el “Estado de Flujos de Tesorería” hasta llegar al “Estudio del Cash Flow para la valoración”.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

El Ratio PER no sirve para valorar una compañía, aunque ...

… es interesante tenerlo presente de un modo u otro. Con este ratio ocurren dos cosas que resultan cuando menos curiosas: por un lado, es uno de los más utilizados y conocidos en el mundo de las finanzas. Su origen se remonta a unas cuantas (bastantes) décadas y en la actualidad es raro el analista que no lo conoce o aplica. Por otro lado, es uno de los indicadores más inconsistentes a nivel financiero (tal y como está definido), lo que desde mi punto de vista le resta bastante credibilidad. Aunque esto último se puede resolver/corregir, como veremos más adelante.

Lo primero que vamos a hacer es tratar de definirlo y entenderlo. Bien, para ello, comenzaremos con un concepto muy simple. Cuando acudimos a comprar una compañía (en bolsa, por ejemplo) “intercambiamos” una cantidad de dinero por acciones de esa empresa, que al fin y al cabo representan una parte “real” de la misma (sus activos, deudas, etc..) y que por consiguiente genera unos rendimientos anuales.

Con estos datos, el PER viene expresado con la siguiente fórmula. Obsérvese que cuando se indica “Resultado Anual” nos referimos al Beneficio Neto de la compañía.

Visto así, tampoco nos dice mucho, la verdad. En realidad y para entenderlo mejor, el PER lo podríamos equiparar al número de años que “tardamos” en recuperar el dinero que hemos pagado por la empresa, teniendo en cuenta que esta genera (o mejor dicho, generará) un determinado Resultado Anual a lo largo del tiempo. Los diferentes estudios retrospectivos realizados afirman que el PER medio para todas las compañía cotizadas a lo largo de la historia se sitúa en torno a 15. Es decir, se necesitan de media 15 años para recuperar lo pagado. A mí esto, la verdad, me parece demasiado tiempo, por mucho que sea lo “normal”, pero en fin.

Llegados a este punto, es un buen momento para cuestionarnos un aspecto que a mi parecer resulta “chirriante” en el PER. Veamos, se están relacionando dos magnitudes que no tienen nada que ver entre sí. Una es la liquidez (el precio que pagamos por las acciones) y la otra es un resultado contable (que como todos sabemos puede representar cualquier cosa menos dinero generado por la compañía en un período determinado). Esto hace que las conclusiones obtenidas a través de un análisis del PER sean poco consistentes.

Y esto, ¿se puede solucionar de alguna forma? Por supuesto que sí, se puede y se debe.

La práctica más razonable o de sentido común, sugiere sustituir el Resultado Contable por una magnitud que refleje la liquidez real generada por la empresa en cada período, siendo el Cash Flow Libre la más indicada para ello. Además, ya que estamos, también es necesario “ajustar” el Precio que pagamos por las acciones, minorándolo por los Activos Líquidos de la empresa (que incluirán también las Inversiones Financieras a C/P) y sumándole la Deuda Financiera que existe en Balance. Por ejemplo, si pagas por un piso €1M y te subrogas en la hipoteca que tiene de €0,5M, en realidad estás asumiendo un coste total de €1,5M. (y lo contrario ocurriría si el piso tuviese una caja fuerte con joyas, por decir algo, sería equivalente a pagar menos). Esto se puede trasladar al mundo de la empresa de una forma similar.

Este PER con "asterisco", al que se suele llamar “normalizado”, tiene mucho más sentido económico que cualquier otro PER y es el que desde mi punto de vista deberíamos utilizar. Como he dicho en el título de este artículo, el PER nunca debe utilizarse como instrumento único de valoración, y de hecho no lo considero un sustituto, ni mucho menos, del Descuento de Flujos de Caja. Ahora bien, sí que es cierto, que el cálculo del mismo tras realizar una valoración detallada de empresa, puede aportar una cierta consistencia al trabajo realizado. Es por ello, que en IDYLIA, estamos apostando por incluir en nuestros Informes de Valoración una breve reseña al PER normalizado resultante, de modo que si este se encuentra dentro de unos límites razonables, podamos añadir un elemento más de control sobre la valoración.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.

“La valoración es arte y ciencia”… menuda cursilada.

Así es. Esta frase, que se repite de modo recurrente por diferentes profesionales, y que aparece en las páginas de muchos manuales de inversión y finanzas, resulta de lo más cursi. Es probable que yo me haya encontrado en más de una situación repitiéndola, pero en fin. Valorar una compañía es algo más “mundano” o terrenal y aunque el trasfondo de la frase es en cierto modo consistente, creo que existen formas más naturales de expresarlo.

Decía el profesor Damodaran que las personas que se aproximan a la valoración de una empresa pueden ser de dos tipos: (i) los “numéricos” (ii) los “narradores”. Siendo los “numéricos” aquellos que han nacido con una hoja Excel debajo del brazo, de tal forma que todo lo que no se pueda expresar en este formato resulta un tanto ambiguo y dudoso. Realmente, los números nos transmiten una sensación de seguridad y objetividad, que en muchos casos es artificial. Aquello de “…el papel lo aguanta todo…” sería aplicable sin lugar a dudas a este tipo de personas. Hay quien afirma que muchos valoradores de empresas utilizan de forma “masiva” complicadas hojas Excel en su trabajo como una forma de justificarse ante el cliente (o usuario final del Informe de Valoración). Sería equivalente al médico que utiliza en su diagnóstico toda una serie de jerga que resulta de difícil comprensión para el común de los mortales. Al fin y al cabo, ante una presentación excesivamente “técnica” a uno se le queda cara de circunstancias y en muchos casos no se atreve a preguntar por miedo a ser tachado de ignorante. Y es que las cosas (sea cual sea la materia sobre la que traten) se pueden y se deben explicar de forma sencilla, si de verdad tenemos interés en transmitirlas. Por otro lado, y en contraposición a los “numéricos”, estarían los “narradores”. Este tipo de personas tienen muy desarrollada su capacidad creativa y son auténticos maestros en el arte de contar historias (ojo, no lo digo en términos despectivos, ni mucho menos). Realmente son capaces de transmitir entusiasmo e ilusión cuando hablan con los demás sobre un proyecto en concreto, pero en muchos casos esto se queda ahí (sin materializarse en nada). Esto, traducido al mundo de la valoración, implica que su aproximación a la compañía objeto de valoración resulta siempre con un marcado carácter cualitativo. Son mucho más hábiles que los “numéricos” analizando, por ejemplo, el entorno competitivo de la empresa e imaginado cuáles serán las mega-tendencias del sector. Tienen, en definitiva, un componente emocional que las hojas Excel no pueden recoger.

Para llevar a cabo un buen proceso de valoración empresarial es necesario que ambas personalidades (numéricos y narradores) se junten, pues son absolutamente complementarias. Lo que les falta/sobra a unos lo tienen/necesitan los otros. Afirmaba Damodaran que era imprescindible tender puentes o nexos de unión entre ambos planteamientos si aspirábamos a ser valoradores con mayúsculas. De un modo muy esquemático, el proceso de valoración completo se debería llevar a cabo a través de cinco escalones:

1.- Desarrollo de una narrativa o “Story Line” del negocio. Todos tenemos una, aunque en muchas ocasiones no la manifestemos. Normalmente cuando te reunes con los directivos de una empresa para valorarla ellos te cuentan/explican la suya. Suelen empezar por las megatendencias a nivel agregado para ir descendiendo hasta un terreno más particular. “…hemos observado que el mercado mundial para este tipo de producto está aumentando significativamente por las circunstancias A y B, y por consiguiente creemos factible el tener acceso a un porcentaje del mismo mayor que en la actualidad, por el tipo de tecnología que desarrollamos, que está muy alineada con …etc etc … ”

2.- Análisis de la consistencia de esa narrativa. En este apartado se intenta contrastar el punto anterior, comprobando si existe o no sentido común en el argumentario que se ha utilizado. ¿Cómo se hace esto? Bueno, realmente no existe un método de libro al que recurrir, pero siempre se pueden utilizar estrategias como observar el comportamiento histórico de la empresa y del sector, estudiar el funcionamiento de competidores similares, buscar documentación sectorial, etc.

3.- Convertir los puntos anteriores en “Value Drivers” o cifras numéricas clave para la valoración. Aunque esto suena complicado, realmente no lo es. Al fin y al cabo, se trata de cuantificar el tamaño del mercado, el porcentaje que podría corresponderle a la compañía, los márgenes a los que tendría acceso en función de la competitividad en el sector y otra serie de indicadores que son relevantes, como las necesidades de inversión, etc.

4.- Trasladar todo lo anterior al modelo de valoración. Ahora sí, aquí es donde entra en juego la hoja Excel. Una vez identificados los Value Drivers, se trata de ir desglosando cada una de las partidas hasta construir unas proyecciones financieras lo más detalladas posibles, de modo que sirvan de base para aplicar las metodologías de valoración elegidas (normalmente el Descuento de Flujos de Caja).

5.- Mantener la mente abierta. Una valoración no es un proceso cerrado y definitivo. Siempre pueden aparecer nuevas circunstancias que alteren de algún modo nuestra “Story Line”, repercutiendo esto de manera inmediata en todo el modelo valorativo. Por lo tanto debemos ser firmes en nuestras convicciones, pero a la vez flexibles en nuestras conclusiones. Es algo que suena un tanto contradictorio, pero es la realidad. Al fin y al cabo, todo Informe de Valoración debe indicar que las opiniones en él expresadas tienen una fecha de caducidad, puesto que en períodos relativamente breves de tiempo los “imputs” de una empresa pueden cambiar de forma brusca e imprevista, hasta el punto de alterar cualquier opinión previa sobre el valor de la misma.

Ya para concluir, me gustaría comentar algo relacionado con todo lo anterior y que he podido recopilar este verano. Siempre se ha escuchado aquello de que “…ante una misma empresa, dos valoradores distintos no tendrían por qué llegar a las mismas conclusiones de valor…”. Esto, desde mi punto de vista se debería a nuestro yo “narrador” en mayor medida que a nuestro yo “numérico”, al fin y al cabo, nuestra percepción sobre la compañía y su entorno es lo que al final determina el valor de la misma. De un modo casual he encontrado dos opiniones diferentes sobre la compañía cotizada NATURHOUSE, que provienen de personas con perfiles muy similares. Se trata de los gestores de BESTINVER y MAGALLANES VALUE (fondos de inversión con un claro perfil de inversión “Value”). Estos opinaban hace unos meses (en el turno de preguntas de su presentación a inversores) sobre la empresa NATURHOUSE del siguiente modo:

 >> Escuchar audio con la opinión de BESTINVER sobre la compañía NATURHOUSE >>

>> Escuchar audio con la opinión de MAGALLANES VALUE sobre la compañía NATURHOUSE >>

Resulta curioso como ante la misma realidad unos y otros responden de forma diferente, hasta el punto de considerar la inversión en la citada compañía como adecuada o no. Adjunto a continuación, por si alguien tiene interés, algunas magnitudes básicas de la empresa en cuestión.

Un saludo a todos.

Óscar Sánchez Vela.

Socio de IDYLIA.