lunes, 25 de mayo de 2015

¿Puede ser negativo el Valor de las Acciones?


El sentido común nos dice que esto no es posible, sin embargo en algunos Informes de Valoración observamos lo contrario (y encima “argumentado”). Es cuando menos extraño encontrarse una cifra de valor de las acciones o fondos propios por debajo de 0. Basta con imaginar la cara de asombro del empresario cuando el valorador le haga entrega de las conclusiones diciéndole que las acciones de su compañía valen -€1M, o dicho de otro modo, que si vende la empresa tendrá que abonarle al “afortunado” comprador €1M. Pero entonces… ¿cómo es posible que haya Informes que concluyan con semejante barbaridad? El “papel” lo aguanta todo, como se suele decir, y estos casos son un claro ejemplo de ello. Vamos a tratar de ver un ejemplo, aunque solo sea para entender dónde está el fallo.


Antes de empezar, es interesante tener claros una serie de conceptos básicos en cuanto a los diferentes tipos de valor dentro de una empresa:


1.- Valor de las Acciones ó Fondos Propios, conocerlo es el objetivo final de toda valoración. En el caso de las empresas cotizadas corresponde al precio que ofrecen por ellas los mercados (cambiante a cada instante) y que también se denomina “Capitalización Bursátil”. En el caso de las compañías no cotizadas, tendremos que estimarlo utilizando las metodologías apropiadas para ello.
2.- Valor de la Deuda Financiera, corresponde al importe por el que figura el total de deuda financiera en el Balance. Salvo excepciones contadas, el valor de mercado de esa deuda es el mismo por el que aparece contabilizada.
3.- Valor de “todo” el negocio, constituye la suma del Valor de las Acciones + Valor de la Deuda Financiera. Hay que tener especial cuidado con este concepto, ya que aquí se incluyen tanto los activos operativos como los no operativos, así como los líquidos. Se podría decir que es un valor global. En la práctica rara vez se utiliza.
4.- Valor de Empresa (Enterprise Value) ó Valor de la actividad de explotación propiamente dicha, se obtiene a través de la siguiente ecuación E.Value = Valor de las Acciones + Valor de la Deuda Financiera – Activos Líquidos y Equivalentes – Activos no operativos. En la práctica este Valor de Empresa lo obtenemos al descontar los Flujos de Caja Libre que hemos determinado en las proyecciones financieras (utilizando una tasa de descuento apropiada).

Reordenando todos los valores anteriores, podemos concluir con la siguiente igualdad (que nos resultará de gran utilidad):





Bien, veamos ahora un ejemplo donde el Valor de las Acciones calculado inicialmente es negativo.




Considerando una compañía con las anteriores cifras contables (y “recalco” lo de contables, sobre todo en lo relativo a los Fondos Propios que aparecen en el Balance por €104M) junto con un Cash Flow Libre de €4,055M, si utilizamos una Tasa de Descuento del 10,26% y una Tasa de Crecimiento “g” del 1%, podemos determinar lo siguiente.

E. Value = CFL / (Tasa de Descuento – g) = €4,055M / (10,26% - 1%) = €43,79M
Valor de las Acciones = E.Value – Deuda Financiera = €43,79M - €44,5M = ¡¡-€0,71M !!

¡¡Horror!! El valor de las acciones es negativo. Evidentemente estamos cometiendo algún fallo importante que hemos pasado por alto. La clave del asunto está en la Tasa de Descuento y para ser más exactos en la proporción Deuda / (Deuda + Fondos Propios) utilizada para calcularla. La solución correcta sería utilizar una Tasa de Descuento del 6,91% y ahora explicaré el porqué.

E. Value = CFL / (Tasa de Descuento – g) = €4,055M / (6,91% - 1%) = €68,61M
Valor de las Acciones = E.Value – Deuda Financiera = €68,61M - €44,5M = €24,11M

Usar una Tasa de Descuento del 6,91% cumple con un requisito clave para la consistencia de la valoración. La proporción Deuda / (Deuda + Fondos Propios) utilizada al principio para determinar esa tasa del 6,91% es igual a la proporción D / (D+FP) que resulta de aplicar el valor de las Acciones o Fondos Propios que hemos obtenido tras la valoración. Veámoslo numéricamente.



Como se puede comprobar, la relación calculada por diferentes vías coincide y da consistencia a la valoración. Siempre que veamos un Valor de Acciones negativo debemos preguntarnos dónde está el fallo, porque evidentemente algo está equivocado en nuestros cálculos.





Socio de IDYLIA.