¿Cómo valoran empresas las Sociedades de Capital Riesgo?

Antes de nada, decir que lo que pretendo con este artículo es transmitir, en la medida de lo posible, un concepto general que permita entender el planteamiento que hace una Sociedad de Capital Riesgo cuando estudia una compañía “objetivo”. Evidentemente, el proceso valorativo es mucho más complejo y abarca otras metodologías, pero espero que con el ejemplo que desarrollaremos a continuación se entiendan algunas ideas básicas.

¡Comenzamos!

No es ningún secreto el hecho de que cuando un Capital Riesgo estudia entrar en una empresa, está pensando casi al mismo tiempo en salir de ella. Es decir, está tratando de planificar de algún modo la forma de desinvertir en la compañía. De ahí, que existan dos elementos en todo el proceso que juegan un papel crucial: (i) por un lado, el valor de la compañía que “estima” el Capital Riesgo que se alcanzará en el momento de salida de la empresa. (ii) por el otro, la Tasa de Rentabilidad exigida por el Capital Riesgo a sus inversiones, que suele ser muy elevada por proyecto, ya que al invertir en varios de ellos, siempre cuenta con que alguno le saldrá “rana”, con lo que promediará hacia abajo la Rentabilidad final obtenida de toda su cartera.

Bien, imaginemos una Sociedad A, que propone a un Capital Riesgo una inversión de €0,5M para desarrollar su Plan de Negocio. Se trata de una empresa industrial y el Cuaderno de Venta entregado asegura que en el plazo de 5 años (tras la captación de fondos solicitada) el EBITDA de la empresa se situará en €2M. El Capital Riesgo, tras un análisis detallado de toda la documentación, puede concluir que esto es factible y que la empresa puede estar en los niveles indicados en el Plan de Negocio (¡estoy simplificando bastante! ¡Que conste!). El planteamiento que hará el Capital Riesgo a partir de aquí se podría resumir en tres pasos:

PASO 1.- Determinará cuál es el valor de la compañía en el año 5, teniendo en cuenta el EBITDA esperado de €2M y aplicando un multiplicador que sea razonable al tipo de empresa y sector. Pongamos por ejemplo que aplica un múltiplo de 6. Entonces el Valor de la Empresa (año 5) = €12M

PASO 2.- Una vez que tiene claro cual será el Valor de la Empresa en el año 5 (algo que no es sencillo, pues dependerá en gran medida de lo razonables o no que sean las proyecciones financieras del Plan de Negocio), intentará determinar cuál es el Valor de la Empresa en el año 0. Para ello descontará el importe del año 5 (los €12M) utilizando como Tasa de Descuento la Rentabilidad exigida, que para el ejemplo supondremos que será del 50%. Con esto obtiene que en el año 0 el Valor de Empresa = €1,58M.

PASO 3.- Si ha determinado que el Valor de la Empresa en el momento actual es de €1,58M (Valor Postmoney, es decir, tras la aportación de fondos) y la sociedad le propone invertir €0,5M, entonces el Capital Riesgo solicitará el 0,5/1,58 = 31,64% de participación, para de este modo intentar obtener un rendimiento en el plazo de 5 años del 50% anual (siempre y cuando se cumplan las expectativas).

En realidad, es un planteamiento bastante sencillo y se podría complicar todo lo que quisiésemos (introduciendo más de una ronda de financiación, por ejemplo…). Pero más allá de esto, lo que me gustaría que quedase claro, es que las Sociedades de Capital Riesgo, a la hora de plantearse operaciones de este tipo, dan una importancia significativa al valor de la compañía en el año de salida (en nuestro ejemplo el año 5). Quizá el método utilizado de aplicar un multiplicador al EBITDA sea demasiado básico (a mí desde luego no me convence mucho), pero es cierto que al ser un método de fácil aplicación se utiliza con cierta frecuencia (yo lo he visto plantear a más de un Family Office)

Oscar Sánchez Vela.

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¿Qué ocurre cuando el Valor Residual supone más del 50% del Valor Total de la empresa?

El concepto “Valor Residual” ocupa un puesto importante dentro del proceso de valoración de una compañía. Sin embargo, a menudo se suele pasar de puntillas por él. Al fin y al cabo es una “simple” cifra que aparece al final del período de proyección explícita. Pero cuidado, porque esa “simple” cifra, en la mayoría de los casos, recoge más del 50% del Valor Total de la empresa, por lo que habrá que entenderla muy bien y prestarle una mínima atención.

En primer lugar, debemos entender el porqué de su cálculo. Valorar una empresa es determinar o estimar la liquidez que va a generar en los próximos ejercicios. Cuando hablamos de próximos ejercicios en realidad nos estamos refiriendo nada más y nada menos que a la “perpetuidad”, es decir consideramos que la empresa va a seguir funcionando indefinidamente (la verdad es que esta es una hipótesis difícil de digerir, pero bueno). En base a esto, calculamos de una forma explícita la liquidez prevista para una serie de años (de 5 a 10 años) y el resto del tiempo futuro lo “condensamos” en una fórmula o número al que llamamos Valor Residual. Es la opción más sencilla que tenemos para calcular los Flujos de Caja Libre que generará la compañía en el futuro, ya que hacer proyecciones financieras completas a larguísimo plazo (pongamos 100 años) nos resultaría extremadamente complejo y engorroso.

Es absolutamente normal que la cifra de liquidez que resulte como Valor Residual sea mayor que la suma de las cifras de liquidez de los diferentes años de proyección explícita. Hay que tener en cuenta que estamos sumando 5 ó 10 años (que corresponden al período de proyección explícita), frente a un número indefinido de años (la perpetuidad). En una ocasión recuerdo como el gestor de un Family Office, al presentarle un proyecto de inversión con su correspondiente valoración, afirmaba no estar muy de acuerdo con el hecho de que la mayor parte del valor de la compañía se encontrase en su Valor Residual. Es una actitud normal, pero a mi modo de entender equivocada. Si una empresa, por ejemplo, tiene el 80% de su valor en la cifra de V. Residual esto no quiere decir que tardará 5 ó 10 años en alcanzar ese valor. Simplemente, puede ocurrir que esa compañía necesite realizar fuertes inversiones en los próximos años, que absorban gran cantidad de liquidez, para de este modo obtener unos niveles mayores de Cash Flow en el futuro.

Con el siguiente gráfico se ve claramente cómo según sectores el Valor Residual también puede ser mayor o menor. Así, por ejemplo, en sectores tecnológicos que requieren fuertes inversiones para su expansión, el V. Residual puede llegar a suponer más del 100% del Valor total de la compañía. Mientras que en sectores ya maduros, como el del tabaco, el V. Residual supone alrededor del 50-60% del total.

Para el cálculo del Valor Residual existen diferentes fórmulas, en las que se utiliza como punto de partida el Cash Flow Libre (ó en algunos casos el Bº Operativo después de Impuestos, NOPAT) del último ejercicio de proyección, multiplicado por una serie de variables (la Tasa de Crecimiento “g”, el Coste Medio Ponderado de Capital CMPC, e incuso el ROIC dependiendo del tipo de fórmula que utilicemos).

Me gustaría hacer una mención especial a la Tasa de Crecimiento “g”, también llamada Tasa de Crecimiento a perpetuidad y le dedicaré el próximo artículo, ya que su cálculo es importante.

Oscar Sánchez Vela.

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