lunes, 25 de noviembre de 2013

Empresas del MAB: El caso GOWEX.

Imagine que es usted un inversor particular y decide investigar sobre una empresa denominada LET’S GOWEX, que cotiza en el MAB, para formarse una opinión sobre si adquirir acciones de la misma o no. Lleva tiempo oyendo hablar sobre esta empresa y sus buenos resultados. Además, su cotización en bolsa durante los últimos años ha sido espectacular, pasando de un mínimo de 0,67€ en Septiembre de 2010, a un máximo de 10,69€ en Noviembre de 2013.

¿Qué aspectos debería revisar de la empresa para saber si es razonable o no invertir en ella?

El proceso lógico para formarse una opinión de inversión sería el valorar la empresa y comparar su valor con el precio al que cotiza actualmente, para saber si se trata de una buena oportunidad o no. Pero, claro, realizar una valoración detallada y completa sobre la empresa requiere de tiempo y dedicación. Además el tipo de negocio de la compañía (“gestor neutral de infraestructuras y prestador de servicios de interconexión de operadores”) resulta complicado de entender para los que no formamos parte implicada en ese mundo tecnológico de las redes wifi y demás. Así que, salvo que tengamos acceso directo a los directivos de la compañía (para que nos expliquen con detalle las fortalezas y debilidades de la misma) tendremos que aproximarnos al valor de la empresa de un modo más básico.

Algún informe de los que aparecen en la Web del MAB, cita como competencia directa de GOWEX a la compañía BOINGO WIRELESS. Así que, os propongo comparar algunas cifras de las dos empresas para ver si es razonable la cotización de GOWEX. En concreto os adjunto un gráfico donde aparecen los indicadores E.Value/Ventas y E.Value/EBITDA de los últimos años:





A la vista de estos gráficos y aunque las cifras de BOINGO resultan ligeramente superiores, estimo que un valor razonable para la cotización de GOWEX en el año 2013 hubiese sido de x2 E.Value/Ventas y un x7,5 E.Value/EBITDA. Bien, vamos a aplicar estos indicadores a la cotización de GOWEX a 15/11/2013 para obtener las cifras de Ventas y EBITDA teóricas que debería tener la empresa y las compararemos con sus cifras reales. Hay que decir que para simplificar equipararemos el Valor de la Empresa (E.Value) con su Capitalización.




Es decir, a la vista del gráfico anterior, vemos que para los niveles de cotización actual y aplicando los multiplicadores que nos han parecido más razonables, GOWEX debería tener unos niveles teóricos de Ventas y EBITDA muy superiores a los alcanzados hasta mitad de año. Esto nos hace pensar que el precio pagado por la compañía actualmente en bolsa es excesivamente alto, por mucho que se trate de una empresa excelente (que lo es).

Alguien una vez dijo que una buena empresa era un buen lugar para hacer una inversión, pero no siempre se convertía en una buena operación.








Oscar Sánchez Vela.

lunes, 18 de noviembre de 2013

¿Qué problema surge al valorar una participación minoritaria?


Empezaremos con una pregunta sencilla: ¿cuánto vale el 10% de una compañía que en su conjunto vale €5.000 millones? Parece demasiado simple, ¿no?, la respuesta debería ser €500 millones. Y digo “debería” porque esto no siempre es así. ¿Y si os digo que esta participación del 10% podría tener un valor de € 400 millones? ¡¡100 millones menos…!! Pero, ¿por qué? Esto, que parece un truco de magia, no lo es en realidad, y la “evaporación” de esos €100 millones tiene una explicación.

Cuando acometemos la valoración de una empresa lo normal es que nos soliciten una valoración por el 100% de las acciones, sin embargo se pueden dar circunstancias en las que el interés de la valoración recaiga sobre un porcentaje relativamente pequeño del capital social. Por ejemplo, el caso de un accionista minoritario perteneciente a un grupo familiar, que no forma parte de la gestión diaria de la empresa, pero quiere conocer el valor de su paquete de acciones. En estas situaciones, existe un aspecto clave que es necesario tener en cuenta y que influye directamente en la valoración. Ese aspecto es la “Prima de Control”. Este concepto, explicado de forma coloquial, viene a decir que si yo quiero, por ejemplo, adquirir una cantidad importante de acciones en una empresa cotizada, por ejemplo, de tal forma que esa participación me permita influir de forma importante en el control y gestión de la compañía, deberé pagar un precio por esas acciones superior al valor de las mismas en el mercado. Parece lógico. Al revés ocurre exactamente igual, si yo soy poseedor de un porcentaje minoritario de acciones, su valor estará penalizado por la falta de control que éstas me proporcionan sobre la gestión de la compañía. Sería como una Prima de Control, pero a la inversa. Habitualmente la Prima de Control se sitúa en torno al 20%, aunque en épocas de exuberancia económica puede alcanzar incluso el 30% (por supuesto, no existe ninguna regla escrita y estas cifras se deben tomar como orientativas). Vamos a ver esto con un ejemplo numérico, para entenderlo mejor.

Antes de comentar el ejemplo, es necesario recalcar que la clave para saber si a la valoración de un porcentaje minoritario de acciones le debemos aplicar el descuento (o penalización) por pérdida de control es ponerse en el lado del comprador (o potencial comprador). Si éste, como consecuencia de recibir esas acciones adquiere o mantiene el control sobre la compañía, entonces no será necesario aplicar la tasa de descuento en la valoración. Y viceversa. Se trata de ver un poco el “poder” que otorgan esas acciones a quién las compra. No obstante, hay que tener cuidado, pues como ya sabemos el valor de las acciones puede ser diferente para vendedor y comprador.

Mencionar que el método de valoración más utilizado, el Descuento de Flujos de Caja, trabaja siempre bajo la hipótesis de control sobre la compañía. A partir de ahí, será el valorador quien determine el descuento a aplicar por la pérdida o no de control existente.




Vamos ya con el ejemplo.  El 10% de las acciones de la empresa A no otorgan a su comprador (o potencial comprador) el poder suficiente para gestionar la compañía, por ello es necesario aplicar una penalización o descuento del 20% sobre el valor de las mismas. Quedando reducido en €100 millones. En cambio, en la empresa B, el potencial comprador mantiene o aumenta su capacidad de control sobre la empresa, por lo que no hace falta incluir ningún descuento y el valor del paquete minoritario de acciones permanece en €500 millones.


Existen además, otro tipo de descuentos o penalizaciones a la hora de valorar empresas. Es bastante conocido el “Descuento por iliquidez”. Pero de momento prefiero no entrar todavía en este concepto, para no mezclar ideas. Más adelante ya comentaremos algo sobre el mismo.







Socio de IDYLIA.





lunes, 4 de noviembre de 2013

¿Cómo valora empresas Warren Buffett?


Warren Buffett es uno de los mayores y más exitosos inversores de todos los tiempos. A lo largo de su carrera ha conseguido unas tasas de rentabilidad sobre sus inversiones realmente sorprendentes. Además ha sido capaz de mantener esas rentabilidades en el tiempo. Mucho se ha escrito sobre él y muchos son sus seguidores. Un número considerable de gestores de fondos siguen su filosofía de inversión. Es considerado un “Inversor Value”, que a grandes rasgos significa que sus adquisiciones cumplen una premisa básica y sencilla: …Compra empresas enteras o paquetes accionariales de las mismas cuando el precio pagado por ellas es sensiblemente inferior al valor que tienen…, con lo cual, a largo plazo obtiene unas tasas de rentabilidad importantes. La clave, como no, es valorar las compañías. ¡¡Ahí es dónde radica la virtud de este señor!!

Entonces, como se enfrenta el Sr. Buffett a la Valoración de Empresas.

Realmente los métodos que utiliza para valorar una compañía no son muy diferentes de los que aplicamos el común de los mortales. Al final, el valor de toda empresa viene determinado por la liquidez que es capaz de generar en el futuro. Y no hay más vuelta de hoja. Cualquier otro método que se aleje sustancialmente de esta premisa no hace sino complicar las cosas y tratar de buscar “tres pies al gato”. Por supuesto, estoy hablando de empresas en funcionamiento y excluyendo casos especiales como liquidaciones, etc…

El siguiente método  que os voy a describir (utilizado por Warren Buffett, según diferentes manuales) es muy básico. Tan básico que a mí me ha hecho dudar en más de una ocasión sobre si será cierto o no. Vamos a verlo y luego os digo mi opinión.

Warren Buffett se enfrenta en primer lugar a una tabla como esta, relativa a una hipotética compañía:




La empresa EJEMPLO, S.A. genera una rentabilidad del 25% sobre sus Fondos Propios, es decir, de media es capaz de obtener un Beneficio Neto equivalente a la cuarta parte de sus Fondos Propios. Además, de ese Beneficio generado, el 60% se retiene en la empresa (con lo que se incrementan los F. Propios para futuros ejercicios) y el 40% restante se reparte en forma de dividendos. Si imaginamos que estos parámetros se repetirán a lo largo del tiempo, entonces es posible estimar cómo evolucionarán dos magnitudes importantes durante los próximos 10 años: los Fondos Propios y el Bº Neto.




Una vez que Warren “conoce” cuál será el Bº Neto dentro de 10 años (0,879 millones de €) y sabiendo (que es mucho saber) que de media se suele pagar en bolsa por la compañía 12 veces su Bº Neto, es capaz de decir que la empresa valdrá 12 x 0,879 millones de €  = 10,5 millones de €  en el año 2022.




De este modo, si la empresa tenía un precio inicial de 3 millones de € (que aparecían en la primera tabla), estima que la tasa de rentabilidad compuesta anual que puede conseguir si compra la compañía es del 15%. Si esta tasa es mayor o menor que su objetivo de inversión, entonces tomará la decisión de invertir en esa empresa o no.

Nota: Aquí no se han considerado las ganancias para el inversor procedentes del cobro de dividendos, para no complicar el supuesto demasiado. Ni tampoco el efecto de los impuestos.


Mi opinión

Para mí esta forma de decidir si adquiere o no una compañía esconde una trampa mortal. Es tan sencilla de aplicar que resulta incluso peligrosa. La clave está en las hipótesis de partida. Calcular los Fondos Propios y el Bº Neto que tendrá la empresa dentro de 10 años utilizando únicamente un porcentaje de rentabilidad sobre los Fondos Propios y otro referente al Beneficio Neto retenido por la empresa me parece un poco temerario. Evidentemente todo esto esconde un duro trabajo de fondo que no aparece reflejado. Antes de ponerse a proyectar Beneficios sin más, es necesario conocer con detalle la empresa para tratar de averiguar cómo van a evolucionar sus diferentes partidas.

Me da la impresión que este sencillo método, que recogen algunos manuales, es tan sólo la punta del iceberg del estilo de inversión de Warren Buffett. Estoy convencido de que el proceso de selección y valoración de empresas es mucho más detallado que todo eso.  Sólo el hecho de asumir como cierto que la cotización de las acciones será en 2022 de 12 veces su Bº Neto, me pone los pelos de punta.

Al final, yo creo que no existen “atajos” en esto de la valoración de empresas. Es necesario hacer las cosas despacio y razonando cada uno de los pasos que damos. Estoy seguro que el Sr. Buffett las hace así. La prueba son sus magníficos resultados de inversión.





Oscar SánchezVela.
Socio de IDYLIA.




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