¡Hagamos una prueba de valor con las empresas cotizadas de alimentación!

Antes de comenzar, he de decir que me encanta este tipo de “experimentos”. Muchas veces nos perdemos en divagaciones teóricas que no conducen a nada, cuando a través de un sencillo ejemplo se ven y se entienden más conceptos que con cualquier otro método. A mí, personalmente, siempre me ha costado más entender cualquier definición o planteamiento teórico, a no ser que tuviese delante un lápiz y un papel, con el que dibujar garabatos y gráficos para poder explicarlo.

Bueno, a lo que vamos. El objetivo que persigo con este ejemplo es simple. Hemos comentado en varias ocasiones cómo crean valor las empresas, “generando liquidez o cash” de forma sostenida en el tiempo, liquidez que viene determinada por dos parámetros ya vistos (http://bit.ly/15N5wJo): (i) El ROIC, que debe ser mayor que el Coste de Capital ó CMPC (ii) el Crecimiento.

Bien, me gustaría ver con un caso real si se verifica todo esto. Es decir, comprobar cómo aquellas empresas que efectivamente cumplen esos dos parámetros valen más que aquellas que no los cumplen. Para eso me he ido a la Bolsa de Madrid (no físicamente, aunque me hubiera gustado) y he seleccionado un subsector que es el de alimentación y bebidas, por ninguna razón en especial. A continuación he sacado datos de la Web de Damodaran relativos a empresas de este subsector (no están todas las empresas, pero casi). Hay que decir que la información que proporciona Damodaran es de Enero de 2013 y los importes aparecen en Dólares (aunque las compañías sean españolas), pero nos sirve igual. El tema es comprobar si existe (ó no) algún nexo de unión entre aquellas empresas del sector que más valen (ó menos valen) en bolsa y el cumplimiento (ó no) de los parámetros ROIC y Crecimiento.

Utilizaremos datos bursátiles, ya que para mí son un buen indicador. Está claro que el precio de las acciones puede sufrir oscilaciones importantes en épocas de euforia o pánico, pero considero que al final el mercado es bastante racional. Las cotizaciones acaban recogiendo la realidad económica de las empresas, tarde o temprano.

Una primera aproximación:

En realidad con una tabla como la anterior la información no es muy clarificadora. Hay demasiados datos numéricos como para extraer una conclusión sencilla e inmediata. Pero si transformamos las cifras anteriores en un gráfico, la cosa cambia y mucho.

Vamos a verlo con detalle, ya que aquí está todo lo que andamos buscando. Empecemos explicando cómo leer el gráfico. En el eje de abscisas, se recogen los valores del crecimiento en ventas de los tres últimos años (van desde -15% hasta +15%) y en el eje de ordenadas se recogen los valores de la diferencia ROIC-CMPC, es decir, en cuánto excede la Rentabilidad al Coste del Capital (desde -15% hasta +25%). Los círculos interiores reflejan, para cada una de las empresas analizadas, lo que se está pagando en bolsa por ellas, expresado en términos del número de veces los Fondos Propios. Así, una empresa como Viscofan, S.A. se cotiza en bolsa a 4,1 veces sus F. Propios.

Lo interesante del gráfico es que, de un solo vistazo, podemos apreciar cómo las empresas por las que la bolsa está dispuesta a pagar más, son aquellas que cumplen de forma simultánea los dos requisitos ya vistos (ROIC>CMPC y Crecimiento). De modo análogo ocurre con las empresas de peor capitalización bursátil. Existe entonces un nexo claro entre el valor y los parámetros comentados. El mayor o menor precio de las acciones de una empresa dependerá en última instancia de ella misma, y no de parámetros externos como puedan ser la euforia o el pánico del mercado. Todo esto, perteneciente al mundo de las empresas cotizadas, es también aplicable al universo de las PYMES y Empresas Familiares. Los parámetros son idénticos para todos. Los esfuerzos dedicados a generar una rentabilidad por encima del coste de capital, así como el crecimiento, se traducen irremediablemente en un mayor valor de la empresa.

Hasta aquí este pequeño y humilde “experimento”. Espero que os haya resultado interesante.

Oscar Sánchez.

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¿Por qué el Crecimiento en la empresa se puede convertir en algo peligroso? El caso BODACLICK.

El crecimiento empresarial es un concepto muy idealizado. Se acostumbra a pensar que todos los “males” de la empresa se solucionan creciendo. “…Si consiguiera aumentar mi cifra de ventas en un 50% todo iría mucho mejor…” Sin embargo, esto, que en unas ocasiones puede ser cierto, en otras se convierte en una verdadera trampa para la compañía. Es importante tener en cuenta cuál es el punto de partida antes de iniciar una expansión. Para esquematizar un poco cómo influye el crecimiento en la creación o destrucción de valor en una empresa se me ocurren cuatro hipotéticas situaciones:

1.- Empresa rentable y que inicia una expansión estructurada y ordenada. 2.- Empresa rentable y que inicia una expansión desmesurada. 3.- Empresa no rentable y que inicia una expansión estructurada y ordenada. 4.- Empresa no rentable y que inicia una expansión desmesurada.

Si excluimos de esta clasificación el caso de las Startup, ya que tienen peculiaridades singurales, y nos imaginamos una empresa familiar típica que se enfrenta a uno de estos escenarios, podemos afirmar que el ideal en creación de valor sería el punto 1 (nuestra empresa es rentable al comienzo de todo el proceso y decide iniciar un proceso de expansión ordenado, por ejemplo el ataque a nuevos mercados). El punto 3 también podría ser fuente de creación de valor, pero habría que tener más cuidado. La expansión (ó crecimiento) siempre implica un esfuerzo considerable para las compañías en términos de flujos disponibles. Es necesario aplicar recursos adicionales para apuntalar el crecimiento. Esta liquidez puede provenir de tres vías: (i) el propio Cash generado por la actividad de explotación de la compañía (de ahí la importancia de que partamos de una empresa en rentabilidad). (ii) la Financiación bancaria. (iii) aportaciones de accionistas, vía ampliación de capital, por ejemplo. Evidentemente se pueden utilizar cualquiera de ellas de forma independiente o una conjunción de las mismas.

¿Cómo se puede ver afectado el Valor de la empresa?

El valor depende de la liquidez que sea capaz de generar la empresa en el futuro. Una expansión ordenada y estructura, partiendo de una empresa en rentabilidad, permite “intuir” un futuro donde la liquidez generada será mayor que la actual (aunque en las primeras fases la empresa llegue a consumir más cash que a generarlo). Hay que “sufrir” unos años para luego poder recoger el fruto. Sin embargo una expansión desmesurada, puede llevarse al “traste” cualquier posibilidad de creación de valor. Si la compañía absorbe recursos líquidos sin parar, muy por encima de sus posibilidades reales, esto puede llevarla a una situación muy comprometida. Pero, ¿cuál es la línea que separa el crecimiento desmesurado del que se considera ordenado? Para mí, “el sentido común”. Si en los próximos dos años, por ejemplo, no vemos muy claro el atacar tres mercados nuevos, pues no pasa nada, atacamos uno y vamos a hacer las cosas poco a poco y bien. Como dice el refrán: “Quien mucho abarca, poco aprieta”.

Un ejemplo.

Ojeando las empresas cotizadas en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) he encontrado una que me ha parecido interesante, y creo que es un claro ejemplo de lo comentado en el punto 2 (empresa rentable y con crecimiento desmesurado). Esto, claro, según mi opinión. Posiblemente a sus directivos la expansión que plantean no les parezca tan desmesurada. La empresa en cuestión es BODACLIK, que básicamente es una plataforma on-line que pone en contacto a parejas de novios que se van a casar en los próximos meses y a anunciantes de servicios-productos específicos para bodas. La idea es muy buena, pues aglutina en un mismo sitio todo lo que pueden necesitar los novios para organizar una boda (que no es poco). Los ingresos vienen por el lado de la publicidad que pagan las empresas que se anuncian. Para ellas no es mal negocio tampoco, pues tienen concentrado a su público objetivo y se pueden dirigir a él con facilidad. La empresa, que comenzó en el año 2000 tiene una trayectoria en España muy buena y hace unos años se plantearon acometer la expansión internacional, para lo cual acudieron al MAB en busca de liquidez en 2010 (en concreto consiguieron alrededor de €10 millones). Pero las cosas no han ido como se pensaba en un principio…

Observad estos dos gráficos, uno del crecimiento en ventas y otro de su cotización en bolsa:

Es curioso ver cómo el valor en bolsa de la empresa ha ido en sentido contrario a la evolución de sus ventas. La expansión internacional, que sin duda se ha producido, ha ido restando cada vez más y más recursos a la empresa, lo cual ha repercutido de forma muy negativa en su valor. La compañía, en los últimos años se ha convertido en una “devoradora” de liquidez (incluidos los €10 millones conseguidos en el MAB). Esto, que por otro lado es normal en un proceso de crecimiento, ha sido quizá desmesurado en este caso. Desde mi punto de vista, se ha acometido una expansión demasiado ambiciosa. En concreto se han “atacado” mercados como EEUU (ya descartado), Italia, Portugal, México, zona Caribe y Polonia. ¡Ojo! No digo que estos mercados no lleguen a ser rentables en el futuro, que lo serán. El problema es que se ha intentado dar un bocado muy grande. Quizá hubiese sido más acertado acometer todo este proceso a un ritmo menor.

Os dejo aquí un cuadro con la evolución de ventas y EBITDA en BODACLICK por mercados para los años 2009-2011:

Se observa como España es rentable (a pesar del estrechamiento de márgenes en 2011). Pero claro, este mercado se inició en 2000, mientras que el resto se han iniciado en 2007 (Italia, Portugal y Caribe), en 2008 México y en 2010 (Brasil y Polonia). Sin duda, a estos nuevos mercados les falta tiempo para madurar. El problema es si tendrán ese tiempo o no.

 

Oscar Sánchez Vela.

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¿Por qué nos complicamos tanto la vida con la β en valoración?

La Beta (β) es uno de esos parámetros que se utilizan en la valoración de empresas y que resulta a menudo complicado de entender (y ya no digamos de aplicar correctamente, o al menos con algo de sentido común). Vimos ya, hace unas semanas, el tema de la Prima de Riesgo del Mercado. Ésta se utilizaba en el cálculo del CMPC (Coste Medio Ponderado del Capital), lo que influía de forma determinante en el resultado final de una valoración. Bien, la Beta es otro parámetro más (junto con la Prima de Riesgo del Mercado) que intenta incluir una medida del riesgo en el proceso de valoración. Cuanto mayor sea ésta, mayor será también el CMPC y por consiguiente menor será el valor de la empresa.

¿Pero qué es la Beta realmente?

Definiciones encontramos muchas, por ejemplo, podríamos decir que es “…la pendiente de la línea de regresión que relaciona la rentabilidad individual de una acción ó empresa, con respecto a la rentabilidad del mercado en su conjunto…” y nos quedaríamos más “anchos que largos”, pero yo personalmente, no me hago bien a la idea con una definición de este tipo. Una interpretación más de “andar por casa” sería la siguiente:

- Si la Beta = 1, entonces significa que la empresa a valorar tiene el mismo “riesgo” que el mercado en su conjunto (hablamos de mercado para referirnos a la Bolsa)

- Si la Beta > 1, la empresa a valorar tiene mayor riesgo que el mercado.

- Si la Beta < 1, la empresa a valorar tiene menor riesgo que el mercado.

Más o menos, podemos entender qué es la Beta, aunque el concepto “riesgo” es un poco amplio. Podríamos decir que una empresa arriesgada es aquella muy sensible a los cambios en la economía, con fuerte endeudamiento, que opera en sectores extremadamente novedosos, etc…

Pero ahora bien, ¿Cómo se calcula? ¿Qué valor tiene la Beta dependiendo de si vamos a valorar una u otra empresa? Aquí es donde está el “meollo” de la cuestión. Partimos de una base difícil, que es el hecho de no poder cuantificar el riesgo. No estamos hablando de medir unidades como metros, kgrs, etc. El riesgo es una variable imposible de delimitar, al menos desde mi punto de vista, pero estamos “obligados” a aproximarnos en todo lo posible si queremos hacer una valoración. Evidentemente, de forma intuitiva todos percibimos que existen empresas actualmente que tienen más riesgo que otras; no es lo mismo una compañía de biotecnología que una de cervezas, por decir algo. El problema es asignar una cifra a cada una de ellas que indique su riesgo (Beta). Existen consultoras dedicadas a la elaboración de Betas sectoriales, por empresas, etc… En concreto, yo también he utilizado alguna vez datos sectoriales ofrecidos por Damodaran. No obstante, estos acarrean varios problemas: (i) están calculados sobre cifras históricas, con el inconveniente que ello conlleva, ya que el riesgo pasado no necesariamente será el riesgo futuro. (ii) además, los datos de riesgo de un sector o de una empresa cotizada no tienen por qué ser iguales a los de la empresa a valorar. Cada compañía es un mundo.

Aún así, esta información es muy interesante y nos sirve para tener una referencia de por dónde pueden ir los tiros. Os adjunto una tabla con datos sectoriales de Betas. He seleccionado sólo 6 empresas, la mitad de ellas con una Beta baja y la otra mitad con una Beta alta, para observar la razonabilidad o no de estas cifras. Veréis que aparecen dos columnas, relativas a Betas apalancadas (que tienen en cuenta el endeudamiento empresarial) y a Betas desapalancadas (que no lo tienen en cuenta). De momento no entraremos en eso, para no complicarlo más.

Según los datos anteriores, parece bastante razonable que una industria tabaquera tenga menos riesgo que otra dedicada a componentes de automóviles, por ejemplo. Pero de ahí a aplicar en una valoración estas Betas (por el mero hecho de pertenecer la empresa a valorar al mismo sector) va un abismo. Cada empresa tiene sus particularidades y su riesgo. Por ello, a la hora de calcular la Beta yo propongo utilizar métodos cualitativos, que son aquellos en los que a través de una serie de parámetros nos permiten determinar el riesgo empresarial. Los parámetros que se suelen utilizar son el tipo de negocio, la estabilidad en los flujos, el grado de endeudamiento, la calidad de sus directivos, etc...

Una tabla que aparece en diferentes publicaciones y que puede resultar de utilidad es la siguiente:

Aunque parece complicada, no lo es. Consiste en rellenar las casillas centrales (del 1 al 5, de menor a mayor riesgo percibido) para las diferentes áreas de la empresa. Cada una de estas áreas tiene asignada una ponderación y multiplicando ésta por el riesgo que hemos completado, nos da el riesgo ponderado de cada área (columna de la derecha). Al final multiplicamos el riesgo ponderado de toda la empresa por 0,5. Y de este modo nos sale un valor para la Beta. En el caso del ejemplo, Beta = 1,57.

Es una forma de aproximarnos al riesgo de la compañía que queremos valorar. Siempre sin perder de vista el sentido común. La Beta, ante todo, tiene que ser razonable. No está de más para ello echar un vistazo (aunque sea de "reojo") al sector y en última instancia a nuestra intuición.

Oscar Sánchez Vela.
Socio de IDYLIA.

¿Por qué una empresa decide adquirir o fusionarse con otra?

Las fusiones y adquisiciones de empresas están a la orden del día. Afortunadamente no sólo de grandes corporaciones multinacionales, sino también de “pequeñas” empresas familiares. Cada vez es más habitual encontrar en los periódicos noticias relativas a compra-venta de compañías y grupos empresariales.

Ahora bien, ¿cuál es la razón última que impulsa a una empresa a adquirir o fusionarse con otra? ¡Ojo!, recordad que estamos hablando desde el punto de vista del comprador (y no del vendedor).

Razones para ello puede haber muchas: ganar tamaño o cuota de mercado, acceder a una tecnología determinada, conseguir sinergias productivas, y un largo etc… Para mí, al final, todo esto se resume en 2 palabras: “CREAR VALOR”. Es decir, si con la adquisición de la nueva compañía el “todo” (o grupo empresarial) no vale más que cada una de las empresas por separado, entonces la compra no tendrá ningún sentido empresarial. Obedecerá a otros criterios, pero desde luego no serán empresariales. ¡Cuidado!, porque aquí influirá también el precio al que pagamos la adquisición de esa otra compañía.

Veamos todo esto con un ejemplo muy sencillo y básico. Imaginemos 2 empresas que pertenecen al mismo sector, en concreto se trata de 2 concesiones de automóviles. Una de ellas (Empresa A) vende vehículos de gama alta y la otra (Empresa B) vehículos de gama media-baja. Cada una tiene un valor de mercado, que ha sido calculado de la manera más objetiva posible, y de forma independiente de la otra. La Empresa A tiene un valor de €15M y la Empresa B de €6M. De tal forma que ahora nos podemos encontrar con 4 hipotéticos escenarios, que paso a explicar a continuación:

- Escenario 1_ la Empresa A adquiere la Empresa B pagando por ella €6M (exactamente su valor) y ambas empresas continúan funcionando independientemente, sin llevar a cabo ningún tipo de integración.

- Escenario 2_ la Empresa A adquiere la Empresa B pagando por ella €5M (un 17% menos de su valor) y ambas empresas continúan funcionando de forma independiente, sin llevar a cabo ninguna integración.

- Escenario 3_ la Empresa A adquiere la Empresa B por €6M (por su valor) y la integra en su estructura, de tal forma que el ahorro en gastos de personal (por compartir los departamentos de administración, comercial y taller) genera un incremento de los beneficios y la liquidez de 400.000 €/anuales. Este incremento capitalizado al 10% (por decir una cifra) supone que se genera un valor adicional de 400.000 / 0,1 = €4M.

- Escenario 4_ la Empresa A adquiere la Empresa B por €8M (un 33% por encima de su valor) y la integra en su estructura de igual modo que en el Escenario 3, consiguiendo idénticos resultados.

La pregunta ahora es la siguiente: ¿Cómo ordenaríamos estos escenarios de más interesante a menos interesante desde el punto de vista empresarial? Para mí, el orden lógico sería Escenario 3 – Escenario 4 – Escenario 2 – Escenario 1. ¿Y por qué? Veamos en el siguiente cuadro el Valor adquirido en la operación según el escenario elegido.

Es un ejemplo muy básico, pero espero que haya podido transmitir un poco la importancia de la Creación de Valor a la hora de plantear una operación de adquisición de otra compañía.

Oscar Sánchez Vela.

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¿Por qué valorar una empresa? 8 razones para ello…

A lo largo del tiempo he encontrado diferentes razones por las que un empresario decide valorar su empresa. A continuación haré un listado resumiendo brevemente cada una de ellas. Seguro que existe alguna más… pero estas son las que me han parecido más interesantes:

1.- Venta de la compañía

Parece el caso más típico. ¿No? Es normal que uno se plantee valorar la empresa cuando tiene en mente venderla. Sin embargo, no es este el motivo más común que se me ha presentado a la hora de valorar una compañía. Supongo, que cualquier empresa pasa a lo largo de su vida, con más frecuencia, por otro tipo de situaciones (antes que la venta) que también requieren conocer su valor.

2.- Reparto de una herencia

Más de uno dirá que en este caso con repartir el mismo porcentaje de acciones entre los herederos el tema está solucionado. Sí y no. Qué pasa si además de la empresa hay que repartir otros inmuebles que quedan fuera de ella, o qué ocurre si alguno de los hijos forma parte del equipo directivo de la compañía mientras que otros son meros accionistas, o si existen varias empresas que forman parte de un gran grupo,… En fin, las posibilidades son múltiples y es muy útil contar con un Informe de Valoración de la compañía/as en cuestión, para realizar un reparto equitativo (o al menos intentarlo).

3.- Entrada / Salida de Socios y/o Directivos

Es un caso más habitual de lo que parece. Este tipo de movimientos existen en todas las compañías, incluso en las más pequeñas. Antes esto se solucionaba de forma más o menos “artesanal”. Se llegaba a un acuerdo entre las partes, que fuese razonable para todos, pero sin utilizar asesores externos. Ahora creo que esto ha cambiado. Contar con un Informe de Valoración siempre es un argumento más que utilizar a la hora de negociar una entrada o salida. Evidentemente al final se impone el acuerdo en precio entre las partes (como ya vimos en el artículo sobre el precio y el valor), pero eso es otra historia.

4.- Operaciones Vinculadas

El Real Decreto 1793/2008 marcó la obligatoriedad, para las empresas de determinado tamaño, de documentar las operaciones vinculadas. Los famosos “Precios de Transferencia”. Cuando hablamos de estos últimos, lo primero que pensamos es en el precio al que realizan transacciones entre sí las empresas vinculadas de un mismo grupo (mercaderías, servicios, inmuebles, etc...) Pero también se abre la puerta a otro tipo de operaciones. Imaginemos un grupo de varias empresas, y socios vinculados, que realizan una reestructuración, de tal modo que suponga movimientos accionariales entre ellas. Esos movimientos deben estar hechos a precios de mercado (lógicamente Hacienda marca esto por motivos fiscales) y para ello existe la obligatoriedad de “documentarlo”. La única manera que se me ocurre de hacerlo es a través de un Informe de Valoración.

5.- Curiosidad del empresario

Este caso, que parece muy extraño, se me ha presentado en alguna ocasión. Al principio te llaman para valorar una empresa, pero no te dicen el motivo real, sino que argumentan que es por una cierta curiosidad. Tienen interés en conocer cuál es el valor real de la empresa. Al final, esta curiosidad suele esconder alguna de las razones que estamos viendo en este listado.

6.- Presentación de la Valoración al Consejo de Administración

Lo he vivido en alguna empresa de carácter familiar, sobre todo, en la que existen accionistas que forman parte de la dirección (y que por lo tanto llevan el día a día y la gestión de la empresa) y accionistas que se encuentran fuera de la misma. En estos casos, las valoraciones realizadas a lo largo de diferentes años, sirven para trasladar a los accionistas “externos” el buen hacer de la gestión de los directivos. No hay nada más efectivo que ver cómo el valor de tu participación en la empresa cada año que pasa aumenta un poco más.

7.- Apoyo en la toma de decisiones estratégicas o de gestión

Lamentablemente este es un caso más extraño de encontrar. En España todavía no existe una conciencia clara sobre esta utilidad de las valoraciones. Son muy pocas las empresas que antes de tomar una determinada decisión estratégica (por ejemplo, invertir en una nueva línea de producción) se plantean el conocer cómo puede afectar al valor de la compañía tal decisión y ver si resultará positiva o no ¡Una pena!

8.- Litigios, arbitrajes, etc…

Aunque menos agradable, también se encuentran casos como estos, en los que se hace necesaria la valoración de una compañía. Sería un peritaje más, como otros que existen en este ámbito judicial.

¿Se os ocurre alguna otra razón para valorar una empresa? Seguro que existen más…

Oscar Sánchez Vela.

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